En estas perspectivas macroeconómicas para 2022, le ofrecemos una mirada a lo que, entre bastidores, nuestros equipos de inversión perciben en el panorama mundial de la inversión y su impacto en nuestras perspectivas. Nuestro marco reposa en las ideas microeconómicas y sectoriales de nuestra plataforma de análisis global y nuestro equipo de analistas repartidos por todo el mundo. Cuando hablamos de este enfoque, nos gusta utilizar la expresión «macro a través de micro», porque creemos que es la mejor manera de dar vida a nuestro proceso de inversión.
Inflación
La inflación es un tema constante en todas nuestras actividades como inversores. En nuestra opinión, la inflación se ha revelado más generalizada y duradera de lo que se esperaba hace 12-18 meses. Las presiones inflacionarias son lo suficientemente amplias y persistentes como para provocar que la tasa de inflación se establezca en un nivel superior al del último ciclo económico. La inflación se mantiene elevada en Estados Unidos y en la mayor parte del mundo desarrollado, y también ha aumentado en los mercados emergentes. Para que la inflación siga avanzando a este ritmo, tendríamos que asistir a un empeoramiento de los cuellos de botella, una nueva duplicación de los precios de la energía y un encarecimiento vertiginoso de los precios de los bienes.
Conclusiones
Consideramos que la inflación tenderá a la baja en 2022 y que el descenso será, con gran probabilidad, significativo. En realidad, lo que conviene preguntar es: ¿dónde estará la inflación cuando pase la tormenta?, ¿se situará cerca de los niveles prepandémicos (en torno al 2%) o de los niveles de ciclos económicos anteriores (alrededor del 3%)? A nuestro parecer, los mercados apuestan por unas cotas cercanas al 2%, aunque nuestras previsiones apuntan a unas cifras un tanto más elevadas.
«Creo que las presiones inflacionarias son lo suficientemente amplias y persistentes como para provocar que la tasa de inflación se establezca en un nivel superior al del último ciclo económico». Erik Weisman.
Consumo
El impacto de las condiciones inflacionarias subyacentes que afectan al consumidor medio, tanto en Estados Unidos como en otros mercados del resto del mundo, puede actuar de varias formas. Puede beneficiar a los consumidores a través de una dinámica de inflación salarial, pero también puede perjudicarlos si los salarios reales no aumentan al mismo ritmo que la inflación y suponer un escollo para el crecimiento. Las empresas afrontan un paradigma diferente, caracterizado por unos mayores costes estructurales atribuibles a la mano de obra, el medioambiente y otros factores como el lastre fiscal, unos mayores costes de capital, unos tipos más elevados, etc.; se trata también de una importante dinámica.
Conclusiones
Los consumidores probablemente tienen algo más de dinero en el banco como consecuencia de los estímulos fiscales, junto con una riqueza agregada relativamente más elevada. A corto plazo, hemos venido anticipando que este exceso de ahorro se utilizaría a lo largo de 2022 y daría paso a una nueva situación estable de crecimiento potencial que podría alcanzar niveles superiores al del anterior ciclo económico.
Si los consumidores utilizan los ahorros para hacer frente a los mayores precios del gas, la alimentación y otros bienes y servicios durante el segundo semestre de 2022, entonces podrían acabar en una posición más desfavorable de lo que esperado.
«Mientras el consumo se mantenga robusto, las probabilidades de recesión serán reducidas en 2022». Rob Almeida
Tipos de interés
La mayoría de los bancos centrales de los países en desarrollo y, sin duda alguna, de los países desarrollados están afrontando desafíos similares. En nuestra opinión, conviene ignorar los titulares de hoy y de mañana, así como las repentinas reacciones del mercado, y reflexionar sobre las intervenciones de los bancos centrales con un enfoque a más largo plazo. Creemos que la labor inmediata de los bancos centrales por lograr un «aterrizaje suave» representa una ardua tarea. Un banco central podría aumentar los tipos antes de lo que posiblemente debería y eso podría desencadenar la recesión que pretende evitar. O un banco central podría quedarse cruzado de brazos y perder el control de la situación y de la inflación para luego tener que recuperar el tiempo perdido y quizás adoptar una postura más agresiva de subidas de tipos, lo que a su vez podría provocar una recesión. La pregunta para 2022 es: ¿descenderá la inflación lo suficiente para que los bancos centrales se sientan cómodos?
Conclusiones
Los bancos centrales se encuentran en el centro de todos los debates. A nuestro parecer, desean actuar con paciencia y son conscientes de su influencia actual en el mercado. Como mínimo, podemos afirmar sin ambigüedades que las condiciones financieras se endurecerán en 2022, lo que se traducirá en un terreno más propicio para que se cometan errores. En este contexto, abogamos por la gestión activa de la exposición a renta fija. Si echamos un vistazo a la historia estadounidense, el ejemplo más representativo de un «aterrizaje suave» fue durante el ciclo de subidas de tipos a mediados de la década de los 90, ya que la mayoría de los ciclos de subidas de tipos en ese periodo se tradujeron en ciclos económicos de dos o cuatro años, mientras que la mayoría de los ciclos de endurecimiento más recientes han provocado una recesión al cabo de unos pocos años. Creemos que la tarea es más difícil hoy en día, puesto que la inflación es mucho más elevada.
«Estamos convencidos de que los tipos de interés y la duración desempeñan una función importante en una cartera diversificada». Bill Adams
Valoración
Evaluamos los riesgos que los inversores deberían tener en cuenta y los analizamos en el contexto de las valoraciones, tanto en los mercados de renta variable como de renta fija, lo que puede alterar las expectativas de rentabilidad. En un entorno que probablemente presentará un perfil de márgenes y volatilidad de los márgenes diferente, las valoraciones también se ajustarán.
Conclusiones
En nuestra opinión, las rentabilidades tendrán un perfil distinto en el próximo periodo de cinco a diez años en comparación con el de las últimas décadas. Los tipos de interés se sitúan en niveles ínfimos y las valoraciones de la renta variable alcanzan máximos históricos, lo que significa que sus rendimientos son insignificantes. Por lo tanto, cabe esperar unas rentabilidades más bajas de lo que la historia sugeriría, lo que concuerda con nuestras expectativas a largo plazo sobre los mercados de capitales. Todos los activos financieros derivan su valor de los flujos de caja y, a nuestro parecer, esos flujos de caja no serán tan abundantes como en el pasado. Ahora bien, los activos con elevados flujos de caja presentarán seguramente una prima (o valor) de escasez. Si analizamos los mercados de riesgo centrándonos en la variedad de riesgos presentes en la renta fija, la deuda con calificación investment grade, la deuda de alto rendimiento, los bonos de los mercados emergentes y otras clases de activos que gestionamos, llegamos a la conclusión de que se encuentran actualmente en una posición extremadamente complicada en lo que respecta a la valoración.
«Me agrada la idea de una dinámica de riesgo-rentabilidad totalmente diferente, puesto que, a mi parecer, aboga a favor de una selección de valores efectiva». Rob Almeida
Mercados emergentes
Cuando adoptamos una óptica más general y global en relación con los mercados emergentes en la actual coyuntura, pensamos en el posible endurecimiento monetario por parte de Reserva Federal estadounidense y en la consiguiente apreciación del billete verde. Existen inquietudes en el plano geopolítico, ya sea el conflicto entre Rusia y Ucrania o la desaceleración del crecimiento chino. Observamos todo un cúmulo de factores que podrían perturbar el mundo emergente. Creemos que una narrativa optimista sobre los mercados emergentes no debería centrarse en el crecimiento, sino más bien en la transición desde unos modelos empresariales intensivos en capital a unos negocios con reducidas necesidades de capital, una transición parecida a la trayectoria que siguieron Estados Unidos y otras economías desarrolladas hace más de un siglo, cuando las empresas dependían del PIB y tenían elevadas necesidades de capital, cuando los costes laborales eran elevados y los márgenes de explotación, reducidos. Y esa transición hacia compañías que generan mayores flujos de caja libre augura un descenso del descuento de valoración que los mercados emergentes suelen presentar con respecto a los mercados desarrollados. Una vez más, lo importante son los beneficios.
Conclusiones
Prevemos una desaceleración del crecimiento chino con el paso del tiempo. Y esto ya está sucediendo, conforme el país se esfuerza por consolidar un nivel de renta media e incluso más alto. Anticipamos un crecimiento similar al de una economía desarrollada, a saber, entre un 2% y un 4%. Ahora bien, si analizamos los mercados emergentes de manera más general, nuestras perspectivas para 2022 apuntan a un entorno, al menos en la primera mitad del año, no muy halagüeño. Los mercados emergentes no quieren que la Fed suba los tipos o que el dólar estadounidense se fortalezca, ni tampoco que China se debilite. No obstante, todo eso está ocurriendo ahora mismo. Estaremos atentos a la evolución del dólar, puesto que es difícil saber qué anticipan ya los mercados, pero el entorno que el universo emergente necesita realmente es uno en el que la Fed se halle en una fase más avanzada del ciclo de subidas de tipos. Otro factor importante que hay que tener en cuenta es el coronavirus, dada la lentitud con la que se han desplegado las vacunas en los mercados emergentes en general.
«Consideramos que el primer tramo de 2022 no será especialmente favorable a la asunción de riesgos en los mercados emergentes en general, aunque siempre es posible identificar oportunidades concretas cuando se evalúan los países o las empresas del universo emergente de manera individual». Erik Weisman
Conclusión
Todo apunta a que el año 2022 será un periodo de volatilidad, con unos niveles más elevados que los registrados en la mayoría de los años no recesivos de los últimos ciclos económicos. Este es el entorno que prevemos en los mercados de tipos, sin duda en los mercados de riesgo y también en los mercados de renta variable. Por lo general, mantenemos un posicionamiento infraponderado en duración con respecto a nuestro índice de referencia en varias carteras, sobre todo en los tramos corto y medio de la mayoría de las curvas mundiales. Desde un punto de vista fundamental, ya sea en términos de crecimiento o inflación, estamos convencidos de que los tipos de interés se situarán en cotas más elevadas que las actuales. Nuestra meta final es adoptar un enfoque activo y eficaz con respecto a la asignación del capital de los inversores. Esa es una característica clave de cómo abordamos este enfoque de inversión «macro a través de micro» y de cómo tratamos de atar todos los cabos en nombre de nuestros clientes.
«En nuestra opinión, la beta ha dejado de ser el factor determinante del entorno actual. Los inversores deben actuar con mucha cautela a la hora de asumir una exposición general al mercado en este entorno. La generación de alpha es lo que realmente está impulsando el mercado. Por lo tanto, creemos que los inversores están muy bien posicionados para obtener rentabilidades a través de la selección de valores y un riguroso enfoque de asignación con respecto a sus presupuestos de riesgo». Bill Adams
