Los activos de riesgo han sufrido fortísimas correcciones en los últimos tres meses como consecuencia, en gran medida, de un reajuste de las expectativas sobre hacia dónde se dirigen los tipos de interés. Pero los activos de renta fija también han perdido valor ante este aumento de las expectativas de tipos de interés, generando una desagradable correlación positiva entre las caídas de bonos y acciones.

De cara al futuro, muchas cosas dependen de cómo evolucionen la inflación y, por lo tanto, los tipos de interés.

Desde BNY Mellon consideran que hay 3 factores que tienen una importancia crucial:

• En primer lugar, la situación en Ucrania y cómo evolucionará el conflicto en los próximos meses. Parece cada vez más improbable que pueda alcanzarse un acuerdo de paz, por lo que los altos precios de la energía y los alimentos, así como las sanciones económicas, han venido para quedarse.
• En segundo lugar, los problemas que experimentan las cadenas de suministro mundiales, en parte relacionados con la guerra de Ucrania, pero que también están ligados al desabastecimiento de microchips procedentes de Taiwán y las disrupciones en la producción de bienes duraderos. Aunque puede que la política de covid cero de China haya exacerbado estas disrupciones, probablemente no lo haya hecho tanto como se desprende de la narrativa estándar.
• Por último, resulta evidente que las presiones inflacionistas ya están afectando a los elementos «básicos» (es decir, sin incluir alimentos ni energía) del índice de precios y que las expectativas de inflación a más largo plazo están aumentando.

Enfoque basado en escenarios

En el entorno actual, dominado por la inflación y el riesgo de recesión, sigue resultando útil aplicar un enfoque basado en escenarios. Nuestras perspectivas de inversión global pueden resumirse en los 3 escenarios siguientes:

Escenario 1 – El mejor de los casos (40% de probabilidad) – el conflicto en Ucrania se modera y se frenan las subidas de precios de los alimentos y la energía

• Ucrania – el conflicto no va a más y los precios de los alimentos y del petróleo frenan sus subidas.
• Oferta – las tensiones se relajan y la producción, el transporte y la logística mundiales continúan mejorando.
• China – el país gestiona de forma más eficiente su política de covid cero y la recuperación, liderada por la producción, supera las expectativas, contribuyendo a la rápida normalización de las cadenas de suministro en el Este de Asia.
• Política monetaria – las subidas de tipos se ralentizan y, como resultado, se frena la inversión de la curva de tipos y se limitan las divergencias mundiales de política monetaria.

Escenario 2 – Recesión real en 2022 (30% de probabilidad) – el conflicto en Ucrania se intensifica, provocando shocks en los precios de los alimentos y la energía

• Ucrania – el conflicto se intensifica y las cadenas de suministro se rompen, agravando la crisis del coste de la vida y haciendo que las principales economías caigan en recesión, sin que los activos de riesgo se recuperen, probablemente, hasta finales de 2023.
• China – la aplicación ineficiente de la política de covid cero prolonga los problemas logísticos y de manufactura en todo el Este de Asia, disparando los precios de los alimentos y la energía a corto plazo. El desabastecimiento de suministros y las disrupciones que sufre la manufactura impulsan al alza los precios de venta minoristas y reducen el poder adquisitivo de los consumidores.
• Europa – el Viejo Continente se ve muy afectado por el aumento de los precios de los alimentos, la energía y el comercio minorista, sobre todo como consecuencia de su elevada dependencia de la energía rusa.
• Política monetaria – la política monetaria se endurece durante el tercer trimestre de 2022 pero rota hacia la expansión cuantitativa a principios de 2023 como respuesta a la recesión y a las brechas de producción.

Escenario 3 – Recesión monetaria en 2023 (30% de probabilidad) – debilidad de la demanda en EE. UU., inflación elevada y una espiral inflacionista generalizada

• EE. UU. – la demanda resiste en 2022 gracias al buen tono del mercado laboral, pero los aumentos salariales acaban provocando una persistente inflación.
• Política monetaria – la Fed endurece de forma notable las condiciones monetarias para enfriar la demanda, lo que provoca una fuerte caída de los activos de riesgo. El tipo de interés de referencia de la Fed se acerca al 5% en 2023, la curva de tipos se invierte y el dólar se aprecia considerablemente. Como resultado, el precio-valor contable del índice S&P cae hasta mínimos de la crisis financiera mundial y probablemente se mantiene en niveles bajos hasta 2024.
• Europa – la UE endurece su política monetaria y sale mal parada.
• Mercados emergentes – las importantes divergencias en política monetaria afectan a las divisas de China y Japón, intensificando la volatilidad del mercado. Los países de mercados emergentes y frontera se ven expuestos a un mayor riesgo de tipos de interés y de divisa que provoca una ampliación de los diferenciales del high yield y de mercados emergentes.

Resumen de previsiones – ¿qué opina BNY Mellon?

La inflación ha alcanzado máximos de varias décadas en las principales economías del mundo. Aunque los salarios se han ajustado en cierta medida, no han aumentado al mismo ritmo que la inflación y, como resultado, muchos hogares han visto reducido notablemente el poder adquisitivo de sus rentas. La confianza de los consumidores estadounidenses y europeos ha caído hasta niveles que normalmente anticipan una crisis. No obstante, las familias han acumulado una gran cantidad de ahorro que, en su mayoría, no han gastado aún y que podría actuar como colchón ante una caída de las rentas reales.

En EE. UU., la inflación ha alcanzado el 8,6%. La última vez que las autoridades estadounidenses lograron que la inflación bajase desde esos niveles sin provocar una recesión fue en 1951. En el pasado, casi siempre ha hecho falta que la actividad económica pase por un periodo de decrecimiento para lograr reducir la inflación y las expectativas de inflación.

Implicaciones para la inversión

Renta variable – hemos reducido aún más la exposición a riesgo, ya que es probable que los mercados sigan volátiles y las primas de riesgo, altas y nuestras previsiones sugieren que los riesgos muestran un sesgo bajista. Las partes del mercado con duraciones más bajas probablemente se comportarán mejor que los activos con duraciones más largas. En términos relativos, creemos que las acciones que generan rentas (acciones de empresas que distribuyen efectivo entre sus accionistas, bien en forma de dividendos o mediante recompras de acciones) superarán a las que no lo hacen, ya que las rentas representan una cobertura frente a las sorpresas de inflación e implican una menor sensibilidad a las subidas de tipos.

Es probable que la renta variable estadounidense y de otros mercados desarrollados no europeos se comporten mejor que la renta variable europea, más expuesta a los impactos económicos y sumida en una mayor incertidumbre. En mercados emergentes, preferimos invertir en países exportadores de materias primas como Brasil, México e Indonesia. Hemos reducido nuestra infraponderación en China y preferimos mantener un posicionamiento neutro con un sesgo hacia infraestructura, tecnología y consumo básico.

Renta fija y crédito – sigue existiendo una pequeña posibilidad de que los tipos de interés del mercado vuelvan a aumentar si la inflación básica sorprende al alza. Sin embargo, a los niveles actuales y teniendo en cuenta que los tramos a 10-30 años y 5-10 años de las curvas de tipos de la mayoría de los mercados desarrollados están a punto de invertirse, reduciremos nuestra tradicional infraponderación en duración en renta fija.

Divisas – desde la perspectiva de uno de los principales índices del dólar, pensamos que el USD aún tiene recorrido porque el euro representa el 60% del índice. Además, opinamos que el euro se verá presionado por el riesgo de fragmentación que empiezan a descontar los mercados, la proximidad geográfica con Ucrania y los riesgos relacionados con el suministro energético.

Sentimiento de mercado

Durante el segundo trimestre, los mercados moderaron su entusiasmo con respecto a los principales factores de impulso macroeconómicos. En las últimas semanas, una inflación más alta de lo que se esperaba, junto con indicios de que el crecimiento se está debilitando han obligado al mercado a reconocer que los riesgos de recesión están aumentando.

El S&P 500 entró en territorio bajista el 13 de junio ante el creciente temor a una desaceleración del crecimiento. Aunque conviene mantener la prudencia, dados los posibles riesgos bajistas, el consenso se muestra algo más optimista, sobre todo con respecto a la trayectoria de la renta variable. Este optimismo es coherente con las expectativas de consenso de que la inflación podría reducirse relativamente rápido, pero nosotros opinamos que existe un riesgo muy real de que la inflación se afiance. Por eso le asignamos una mayor probabilidad a la posibilidad de que los bancos centrales «pisen el freno» para controlar la inflación de una vez por todas, lo que podría poner a los activos de riesgo en una situación complicada.

Los indicadores de sentimiento muy pesimistas suelen asociarse a mínimos de ciclo, por lo que pueden servirnos de guía para predecir puntos de inflexión. Ahora mismo, aunque algunos indicadores sugieren que las condiciones empiezan a acercarse a un mínimo de mercado, se ven eclipsados por las perspectivas macro.

Pese al mal comportamiento registrado en lo que va de año, aún no parece que el mercado descuente una recesión. Una explicación podría ser que existe una posibilidad de que logremos evitar la recesión por la mínima y que los mercados empiecen a recuperarse a final de año.

Conclusión 

La historia enseña que los mercados bajistas experimentan rallies frecuentes pero efímeros, dada la magnitud de los retos económicos. De hecho, los mercados bajistas suelen asociarse con una recesión. Aun así, el pasado nos da motivos para la esperanza: si analizamos el comportamiento del S&P 500 durante todos los mercados bajistas registrados desde 1929, la mayoría de las veces el índice arroja una rentabilidad positiva en el año siguiente al inicio de un mercado bajista.

Debería reconfortarnos la resiliencia que ha mostrado el mercado durante su larga historia y tenerla muy presente en los momentos más difíciles.