1. La importancia de la pandemia disminuye

Las oleadas de infecciones seguirán influyendo en la actividad económica y en los mercados. La correlación negativa entre las nuevas infecciones y la movilidad tiende a disminuir, porque la inmunización (vacunación, enfermedades) aumenta y la gravedad de las enfermedades disminuye.

Sin embargo, la inmunización sigue siendo demasiado baja, las nuevas variantes pueden descongelarse, la eficacia de la protección vacunal puede disminuir y la duración de la protección vacunal no está clara. Los subsectores del sector de los servicios se verán especialmente afectados. Existe una gran incertidumbre sobre la interrupción de la oferta (escasez de suministros).

Sobre todo, la política de tolerancia cero en China hacia las nuevas infecciones supone un riesgo en este sentido. Aunque cada vez hay más pruebas de que los desequilibrios entre la oferta y la demanda están disminuyendo según la tendencia, un efecto persistente de la pandemia podría ser la creación de nuevas cadenas de suministro.

En general, la recuperación mundial sigue siendo accidentada debido a las influencias relacionadas con la pandemia. Sin embargo, el desequilibrio de la misma está disminuyendo (en términos de sectores, regiones y tiempo). A lo largo del año, se observa una rotación del consumo de bienes al de servicios.

Al mismo tiempo, el crecimiento de la producción industrial se recupera, ya que los inventarios son bajos, los cuellos de botella tienden a disminuir y los niveles de producción están por debajo de la tendencia anterior a la pandemia. En cuanto a la renta variable, este entorno favorece al segmento de valor, a los sectores cíclicos y a la renta variable fuera de EE.UU. (efecto de recuperación).

2. Ciclo de recuperación

El crecimiento real del PIB mundial se mantiene por encima del potencial, pero tiende a disminuir. Los niveles del PIB, especialmente el consumo privado en el sector de los servicios y la producción industrial, siguen estando por debajo de la tendencia anterior a la pandemia.

Los acontecimientos adversos del año pasado están remitiendo (cuellos de botella, inflación, ralentización en China), los inventarios son bajos, el superávit de ahorro es alto, los pasos de apertura sugieren tasas de ahorro a la baja, la postura de apoyo de la política económica sólo se está reduciendo gradualmente y el sector privado no está sobreendeudado.

Al mismo tiempo, la brecha de producción negativa está empezando a cerrarse, por lo que el crecimiento también disminuirá. La probabilidad de recesión es baja. Estadísticamente, esto aboga por un entorno de renta variable favorable, aunque las valoraciones ya son elevadas y las presiones de los costes podrían aumentar.

3. Reformas en China

En China, los acontecimientos que frenaron el crecimiento económico el año pasado no están desapareciendo, pero están disminuyendo. Numerosas señales del lado oficial enfatizan la "estabilidad" como un objetivo importante.

 El impulso crediticio negativo pasará a un nivel neutro a lo largo del año, y las medidas restrictivas para frenar el auge inmobiliario (desapalancamiento) y el consumo energético (descarbonización) irán acompañadas de medidas de apoyo selectivas.

En general, los esfuerzos de reforma abogan por la superación de la trampa de la renta media (mayor crecimiento del PIB per cápita, aunque este año se alcance un nivel de alrededor de 12.000 dólares de PIB per cápita). Al mismo tiempo, la internacionalización del mercado de capitales implica el objetivo político de una moneda lo más estable posible (sin debilidad sostenida de la moneda).

Con un rendimiento del 2,7% y un riesgo de aumento de la rentabilidad mucho menor que en las economías desarrolladas, la deuda pública china sigue siendo atractiva para los inversores.

4. Tensión en el mercado laboral

Tensión en el mercado laboral. En cada vez más países se está alcanzando el umbral de la NAIRU (tasa de inflación no acelerada del desempleo). Además, existen desequilibrios sectoriales entre la oferta y la demanda, que sólo disminuyen gradualmente.En algunos países, la tasa de empleo sigue estando por debajo de los niveles prepandémicos (EE.UU.). La presión para un crecimiento salarial sostenido es cada vez mayor. Junto con el aumento de la carga de los tipos de interés y los costes potencialmente más elevados derivados del cambio de las cadenas de suministro, el aumento de los costes salariales supone una mayor carga de costes para las empresas.

Los márgenes de beneficio de las empresas están sufriendo presiones y las expectativas de beneficio pueden verse defraudadas.

5. Riesgos de inflación

La inflación desciende pero se mantiene por encima de los niveles prepandémicos. El aumento de la inflación en 2021 fue más pronunciado de lo esperado (mayor y más duradero). El factor determinante fue que los desequilibrios relacionados con la pandemia entre la oferta (restringida) y la demanda (rápida mejora) surgieron en algunos sectores (precios de los bienes, transporte, mercado laboral, energía).

En el escenario de referencia, las tasas de inflación descienden en el transcurso del año (principalmente la inflación de los precios de los bienes y de la energía). Sin embargo, con las medidas de apertura, la inflación de los precios de los servicios también podría repuntar y las expectativas de inflación podrían aumentar.

Esto último supondría que la rigidez del mercado de trabajo provocara un mayor crecimiento de los salarios y que aumentaran los efectos secundarios de la ronda (el año pasado: aumento de los precios de los alimentos y de los alquileres).

A medio plazo, el estancamiento de la globalización (efecto China) podría ejercer una presión cada vez menor sobre los precios de los bienes (efecto evidente el año pasado), mientras que el cambio en la estructura de edad podría apoyar la inflación (disminución de la población en edad de trabajar).

6. Las principales subidas de los tipos de interés

La recuperación de la fase del ciclo, las tasas de inflación sorprendentemente elevadas y el rápido descenso de las tasas de desempleo aumentan la presión sobre los bancos centrales para que abandonen la política monetaria ultraexpansiva más rápidamente de lo que se pensaba hace unos meses.

Objetivo a medio plazo: nivel de tipos de interés neutro, sin programas de compra de bonos. En general, cuanto menos firmemente estén ancladas las expectativas de inflación al objetivo del banco central, cuanto más rápido se acerque la tasa de desempleo al umbral de la NAIRU (tasa de inflación no acelerada del desempleo) y cuanto antes se deteriore permanentemente el lado de la oferta (caída de la tasa de empleo, desglobalización), más rápido se elevarán los tipos de interés clave hacia niveles neutrales en las economías avanzadasAdemás, hay indicios de un aumento estructural del nivel de los tipos de interés neutrales (mayores déficits presupuestarios, posible caída del superávit de ahorro debido a la disminución de la población en edad de trabajar, elevadas necesidades de inversión para combatir el cambio climático).

Ya en marzo, la Fed pondrá fin al programa de compra de bonos y (probablemente) subirá el tipo de interés básico al 0,5%. En total, ya están descontadas tres subidas de tipos. Si las presiones inflacionistas no disminuyen, se producirá una subida al 1,25%.El BCE podría utilizar un lenguaje más claro este año para insinuar subidas de tipos de interés en 2023 (fin de la política de tipos de interés negativos). Según la tendencia, las subidas de los tipos de interés oficiales conducen a un aumento de los rendimientos reales (de negativo a cero).

Para evitar que las valoraciones de las clases de valores se vean presionadas, el crecimiento de los beneficios debe ser capaz de compensar el aumento de los rendimientos. Cuanto mayor sea la magnitud de la normalización de la política monetaria, más negativo será el impacto para los mercados.

Sin embargo, mientras la postura general siga siendo acomodaticia (tipos de interés reales bajos), la renta variable seguirá teniendo apoyo a lo largo del ciclo económico.

7. Activos de riesgo, activos alternativos y activos verdes

La demanda de activos de riesgo (renta variable, capital privado), activos alternativos y activos verdes seguirá siendo elevada. Los rendimientos reales de la deuda pública son (todavía) negativos, lo que empuja a los inversores hacia los activos de riesgo (renta variable) (TINA por There Is No Alternative to Risk Assets).

Sin embargo, los vientos en contra están aumentando. Al mismo tiempo, ha aumentado la preocupación por la independencia de los bancos centrales (altos niveles de deuda soberana y altas valoraciones en los mercados financieros e inmobiliarios, en términos técnicos: Dominio fiscal y financiero).

Esto supone un aumento de la demanda de criptoactivos y materias primas. Además, las medidas de mitigación del cambio climático podrían provocar un aumento de los precios de la energía y los metales industriales como tendencia.

Por último, pero no menos importante, las regulaciones prescriptivas verdes y la creciente aceptación de que el cambio climático es real implican una alta demanda de alternativas de inversión verdes (ESG).

8. Los bonos en moneda local de los mercados emergentes se abaratan

El valor (valoración) de los activos de los mercados emergentes (especialmente los bonos del Estado en moneda local) es cada vez más barato. Muchas clases de activos de los mercados emergentes han tenido un rendimiento inferior o un rendimiento total negativo desde el estallido de la pandemia.

Algunos activos de los mercados emergentes ya son comparativamente baratos. Los tipos de interés oficiales de los mercados emergentes han aumentado considerablemente y las monedas de los mercados emergentes se han depreciado frente al dólar estadounidense. Sin embargo, probablemente sea demasiado pronto para comprar a principios de enero de 2022.

Factores impulsores: El endurecimiento de la política de la Fed y las subidas de tipos de los ME, las tendencias de la inflación, las tendencias de la pandemia. Más adelante en el año, la valoración de estos factores puede aumentar hasta el punto de que las clases de activos de los mercados emergentes no sólo sean suficientemente baratas, sino que los factores de crecimiento y técnicos justifiquen una compra/sobreponderación.

9. La geopolítica cobra importancia

Las crecientes tensiones geopolíticas (Rusia-Ucrania/Occidente, Irán-Occidente, China-Estados Unidos) están ganando intensidad y podrían ser relevantes para la evolución del mercado este año.

Por ejemplo, en un evento los precios de la energía podrían subir inesperadamente y los activos de riesgo podrían verse presionados.

10. Volatilidad

En general, los puntos anteriores sugieren subidas de precios de los activos de riesgo inferiores a las del año pasado (en algunos casos extraordinariamente altas), correcciones de mercado más frecuentes y fuertes y una mayor volatilidad.

Según el libro de texto, las subidas de los tipos de interés y los riesgos de inflación implicarían una disminución de la correlación negativa de los activos de riesgo con la deuda pública con seguridad crediticia.

Dado que la búsqueda de un "refugio seguro" alternativo aún no ha encontrado consenso (¿criptoactivos?, ¿materias primas?, ¿acciones?, ¿bonos del Estado chino?), es probable que los bonos del Estado con seguridad crediticia sigan funcionando como "cobertura" (aumento de precios) frente a un acontecimiento negativo este año.