La “reapertura” en 2022 de los mercados a partir de la Covid se transformó en una “recesión”. Margaret Thatcher lo expresó de forma concisa el 27 de febrero de 1981: “La lección es clara. La inflación nos devalúa a todos”. La política monetaria se ha embarcado en una de las campañas restrictivas más pronunciadas en décadas a partir de que la inflación pasó de ser transitoria a potencialmente permanente debido a la crisis energética.
La política está impulsando a la economía, y no al revés
En la economía mundial de antes de la guerra, la globalización representaba una fuente importante de baja inflación. El hecho de que una gran cantidad de ahorros globales no tuviera dónde invertirse, que hizo que los tipos de interés fueran más reducidos en todo el mundo. Sin embargo, el gasto de defensa global a partir de la guerra ha aumentado a un nivel que no se había visto en décadas, a medida que la seguridad nacional acapara las agendas de los gobiernos.
Habrá grandes costes de oportunidad involucrados, ligados al aumento del gasto militar mundial. Asimismo, esperamos que la tasa de globalización pase a un segundo plano, ya que Europa no querrá volver a ser tan dependiente de la energía rusa como lo es hoy. De manera similar, EE. UU. no quiere caer en el mismo error que cometió Europa, y tratará de fortalecer los lazos con Taiwán para garantizar una fluidez en el suministro de chips.
La seguridad nacional es inflacionista
Europa está en medio de una guerra, debido a la brutal batalla que Rusia está librando en Ucrania. Si bien la guerra se centra en Ucrania, la realidad es que todos estamos pagando el precio de esta guerra al permitir que continúe. No obstante, hay otra guerra que se está gestando en segundo plano que no debemos ignorar: la exasperación de China por la profundización de los lazos de Estados Unidos con Taiwán.
La cuestión de Taiwán sigue siendo complicada. Su papel en la economía mundial pasó desapercibido hasta que la cadena de suministro de semiconductores se vio afectada por las interrupciones en la fabricación de chips en Taiwán.. Las compañías en Taiwán fueron responsables de más del 60% de los ingresos generados por los fabricantes de semiconductores a contrato del mundo en 2020.
Las tensiones entre Taiwán y China podrían tener un gran impacto en las cadenas de suministro de semiconductores mundiales. La dependencia de Estados Unidos de las empresas de chips taiwanesas refuerza su interés por defender a Taiwán de un ataque chino. El deseo de controlar las tecnologías, las materias primas y los estrechos está allanando el camino para las guerras económicas que se avecinan.
Gráfico 1: China representa la mayor parte del comercio de Taiwán
China necesita poner su casa en orden
Los obstáculos económicos a los que se enfrenta China son multifacéticos. Desafortunadamente, la flexibilización de las políticas de China adoptadas durante el primer semestre de 2022 ha sido insuficiente para atenuar los efectos de la desaceleración. Recientemente, el Consejo de Estado de China intensificó aún más su estímulo económico al anunciar un paquete de medidas de 19 puntos por un valor de 146 mil millones de dólares (menos de un 1% del PIB) para impulsar el crecimiento económico.
Los mercados inmobiliarios continúan deteriorándose. El problema se deriva de la falta de financiación que necesitan varios desarrolladores para la construcción de sus proyectos residenciales. Todo esto se debió a la decisión del gobierno central en 2020 de introducir la política de las “tres líneas rojas” para frenar el endeudamiento excesivo del sector inmobiliario. Los promotores inmobiliarios vulnerables luchan por obtener capital para sostener sus negocios. Además, la demanda de viviendas se ha deteriorado debido a los confinamientos intermitentes por la Covid, el debilitamiento de la economía y las dudas sobre la capacidad de los desarrolladores para entregar las unidades de vivienda completadas.
Sin embargo, el deterioro de la economía de China se extiende más allá del sector inmobiliario, con un aumento del desempleo y una escasez de energía. El crecimiento de los beneficios de las empresas chinas desde el tercer trimestre de 2019 se ha quedado rezagado con respecto al resto del mundo. China también ha sufrido importantes salidas de capital, debido a la adhesión a la política de cero casos de Covid. Esto ha retrasado su transición hacia una economía impulsada por el consumo, haciendo que China siga dependiendo del crecimiento impulsado por las exportaciones. Este último obstáculo se potencia por el hecho de que demanda de exportaciones ha comenzado a debilitarse a medida que el resto del mundo sufre una desaceleración.
Estados Unidos está en las primeras fases de una recesión
La economía estadounidense parece un refugio en medio de la actual crisis energética, ya que está menos expuesta a los caprichos de suministro del petróleo ruso. También se ha recuperado más rápido de la pandemia en comparación con el resto del mundo. El mercado laboral se mantiene sólido, ya que se siguen generando nuevos puestos de trabajo, los salarios se aceleran, el consumo sigue creciendo (aunque más lentamente) y el desempleo continúa siendo el más bajo en cinco décadas.
A pesar de que el crecimiento de su PIB repuntó recientemente, causado por el ruido en las cifras de comercio exterior y los tecnicismos en los datos de inventario, el panorama general se mantiene intacto en cuanto a que se trata de una economía en desaceleración con una restricción monetaria agresiva. Las señales de desaceleración son crecientes, especialmente en el sector de la vivienda, debido al rápido aumento de los intereses hipotecarios.
Gráfico 2: la caída de los principales indicadores económicos reaviva las preocupaciones por una recesión
Los resultados corporativos en 2022 han reflejado el entorno desafiante al que se enfrentan las empresas estadounidenses, cuyo crecimiento de beneficios se ha reducido al 3,17%. Los sectores más orientados al valor como la energía, la industria y los materiales continúan obteniendo mejores rentabilidades. De cara al futuro, el alcance de las revisiones de los beneficios en el índice S&P 500 se encuentra en territorio profundamente negativo, lo que sugiere que la desventaja proviene del lado del crecimiento de los beneficios.
Las presiones inflacionistas continúan siendo preocupantes, especialmente en los alquileres de viviendas y la inflación médica, componentes que suelen ser mucho más sensibles en comparación con la inflación de bienes y transporte. La inflación alta y rígida de los servicios refleja la fuerte dinámica del mercado laboral, ya que los servicios son intensivos en mano de obra y se alojan en el país. La Reserva Federal (Fed) parece no estar dispuesta a cantar victoria en su guerra contra la inflación. De cara al futuro, está claro que el papel de la Fed para sofocar la inflación sin llevar a la economía a la recesión acaparará toda la atención.
Un duro invierno por delante para Europa
Europa se dirige a una recesión en respuesta a un fuerte choque externo. Los flujos de gas de Rusia a Europa han disminuido sustancialmente a un 10% de los niveles de 2021, lo que ha disparado los precios del gas. La guerra rusa en Ucrania no da señales de querer dar tregua, y Rusia está evaluando una movilización parcial después de haber sufrido una contraofensiva ucraniana bastante exitosa.
El aumento de los precios de la energía está mermando la renta disponible real de los consumidores y aumentando los costes para las empresas, lo que provoca una mayor reducción de la producción. El aumento de la inflación general impulsado por la energía hasta un 10,7% interanual ha dejado a la confianza del consumidor en un mínimo histórico, poniendo a Europa contra las cuerdas.
La política fiscal en el punto de mira
La Unión Europea (UE) tiene como objetivo definir la dirección y la velocidad de la reestructuración de la política energética de Europa a través de la estrategia REPowerEU. Sin embargo, los países de la UE han tomado decisiones cruciales sobre sus propias políticas energéticas domésticas. En un esfuerzo por proteger a los consumidores europeos del aumento de los costes de la energía, los gobiernos de la UE se han reservado 573 mil millones de euros, de los cuales 264 mil millones de euros han sido tomados sólo por Alemania.
En la mayoría de los países europeos, tanto la regulación energética como los gravámenes se establecen a nivel nacional. El siguiente gráfico ilustra la financiación asignada por determinados países de la UE para proteger a los hogares y las empresas del aumento de los precios de la energía y sus consecuencias en el coste de vida.
Gráfico 3: los gobiernos europeos destinaron y asignaron fondos
El BCE no marca aún ningún pivote
En Europa hemos atravesado una década casi sin inflación y con flexibilización cuantitativa. Ahora hemos entrado en una fase en la que el Banco Central Europeo (BCE) ha ido adelante con su tercer gran subida de tipos consecutiva este año, haciendo un progreso substancial para absorber el acomodamiento de la política monetaria. Al BCE que las decisiones políticas estén dominadas por los riesgos, y no por el enfoque tradicional, lo que hace que se avecinen más aumentos de tipos.
Si la inflación de la Eurozona sigue sorprendiendo al alza, el BCE tendrá que seguir incrementando los intereses y determinar cuándo activar el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) para respaldar a la periferia. Esperamos que el BCE lleve el tipo de interés de los depósitos al 2,5% en marzo, pues parece que los riesgos para la inflación se inclinan al alza tanto a corto como a largo plazo.
Un ciclo de intereses restrictivo en un panorama macro de crecimiento más lento nunca ha sido beneficioso para la renta variable. Los mercados de valores europeos se enfrentan a un contexto extremadamente desafiante que va desde los altos precios de la energía, a las crecientes presiones de los costes, las estimaciones negativas de las revisiones de beneficios y un descenso del crecimiento.
En medio de la caída de mercado generalizada de la primera mitad de año, los valores europeos cotizan actualmente con una relación de precio-beneficio de 14,3x, marcando el mayor descuento versus su media a largo plazo de 21x en comparación con otros mercados importantes. El riesgo de una recesión hasta cierto punto se está descontando en los mercados de renta variable europeos.
Gráfico 4: las valoraciones de los mercados globales de renta variable
Conclusión
A nuestro parecer, la economía mundial no entrará en una recesión total. No obstante, esperamos ver una serie de recesiones en determinados países a lo largo del tiempo. De acuerdo con los datos publicados recientemente, se espera que la recesión en los EE. UU. se produzca en la segunda mitad de 2023, mientras que la Eurozona y el Reino Unido entrarían en recesión en el cuarto trimestre de este año. A diferencia del resto de los grandes bancos centrales del mundo, se espera que China y Japón mantengan una política monetaria acomodaticia, lo que debería ayudar a amortiguar parte de la fase de recesión.
Dada la gran incertidumbre del entorno, los inversores pueden considerar la renta variable de EE. UU. y China, al tiempo que podrían reducir su peso en la renta variable europea. En todos los factores, seguimos inclinándonos hacia el Valor, los Dividendos y la Calidad dadas las expectativas de un crecimiento económico débil, tipos más altos y una inflación elevada.
