El debate sobre el tipo de aterrizaje que experimentará la economía mundial ha vuelto a cobrar protagonismo. El informe del IPC de la semana pasada en Estados Unidos mostró que la inflación tiende a la baja de forma más decidida. Al mismo tiempo, los datos de actividad resistentes han continuado sorprendiendo a muchos. Las viviendas iniciadas, los permisos de construcción y las ventas de viviendas parecen haber encontrado un suelo, mientras que el sector servicios sigue funcionando adecuadamente. En Europa, el IPC general bajó del 6,1% al 5,5%, mientras que el IPC subyacente se mantuvo sin cambios en junio en un 5,4% .

En comparación con la Fed, al BCE le queda un poco más para que las tendencias sean tan convincentes como las del otro lado del charco. Sin embargo, no podemos ignorar el hecho de que la inflación general del IPC alcanzó su nivel máximo hace unos 8 meses, con casi el doble de la última lectura. En cuanto al PIB, el consenso de Bloomberg para el crecimiento intertrimestral en Estados Unidos es de cero en el tercer trimestre y ligeramente inferior a cero en el cuarto.

En la Eurozona, tras atravesar técnicamente una recesión con un crecimiento intertrimestral del -0,1% tanto en el cuarto trimestre de 2022 como en el primer trimestre de 2023, el consenso es de un crecimiento intertrimestral del 0,2% para lo que queda de año y el primer trimestre de 2024, esperándose después un ligero repunte.

El dato del IPC de la semana pasada en Estados Unidos ha servido de detonante para que aumenten el número de expertos que esperan un aterrizaje suave. En este escenario, la inflación cae a niveles más razonables, mientras que el crecimiento cae significativamente por debajo de la tendencia, pero sin recesión. Si este es el caso, la Fed debería sentirse cómoda para recortar los tipos en un futuro no muy lejano, ya que la inflación cae hacia el objetivo y el tipo de política monetaria está muy por encima del tipo neutral.

Los bonos del Tesoro deberían estar bien respaldados en este escenario, aunque observamos que la curva ya está bastante invertida. Es difícil prever cuánto podría seguir subiendo el UST a 10 años, pero en ausencia de un aterrizaje brusco y con el rendimiento del UST a 10 años situado ya en torno a 175 puntos básicos por debajo del tipo de política monetaria, el margen para una mayor subida podría ser limitado. En otras palabras, los bonos del Tesoro estarían bien respaldados y ofrecerían rendimientos razonables, pero que superen o no a otras clases de activos es harina de otro costal.

En este escenario de aterrizaje suave, por definición, las tasas de impago no pueden ser demasiado altas, ya que, si lo fueran, no estaríamos en una situación de aterrizaje suave. Por lo tanto, esa hipótesis debería ser favorable para los diferenciales en aquellos mercados en los que estos se encuentren por debajo de sus medias históricas. Incluso hay razones para que los diferenciales se comporten adecuadamente incluso en aquellos mercados en los que no son especialmente baratos, ya que una inflación más baja favorece los rendimientos reales y los rendimientos nominales siguen estando cerca de su nivel más alto en una década.

Tendemos a pensar que si esta narrativa del aterrizaje suave sigue ganando aceptación, entonces los productos de diferenciales superarán a un mercado del Tesoro estadounidense bien respaldado. Además del repunte de los rendimientos subyacentes, la rentabilidad total se beneficiaría de la compresión de los diferenciales y de un carry superior al de los bonos del Tesoro.

En conclusión, no se debate que, en un escenario de aterrizaje forzoso, los bonos del Tesoro estadounidense superarían al crédito por cierto margen. Pero si escenario base se convierte en un aterrizaje suave, lo normal sería que el crédito obtenga mejores resultados. Los bonos del Tesoro también ofrecerían una rentabilidad razonable, pero el crédito lo haría mejor.

Con la mayoría de las previsiones de las tasas de impago ligeramente por encima de las medias a largo plazo para el próximo año, la rentabilidad total del crédito sigue siendo sólida. Por último, cabe señalar que, en el escenario de aterrizaje suave descrito, tanto la deuda pública como el crédito deberían obtener buenos resultados, que es la mejor noticia que podemos esperar como inversores en renta fija.