Hace un año el consenso apuntaba a que 2023 sería un año fantástico para la deuda pública y, por extensión, para los bonos corporativos con grado de inversión. Se preveía que los "activos de riesgo", como los bonos de alto rendimiento y la renta variable, tendrían dificultades para generar rentabilidades positivas ajustadas al riesgo. El razonamiento era bastante simple, aunque en retrospectiva, erróneo. Las presiones inflacionistas resultaron ser peores de lo esperado y la velocidad y la escala de los ciclos de endurecimiento de los tipos de interés causaron algunas víctimas entre el sector bancario de EE.UU. y Europa.

Creemos que el primer semestre del próximo año guardará similitud con las expectativas que manejaba el consenso para 2023. En otras palabras, disminuirá el riesgo de tipos de interés y aumentará el riesgo asociado a los beneficios. 

Las últimas seis lecturas consecutivas del PMI por debajo de 50 muestran que Europa ya se encuentra en una situación de estancamiento. En efecto, los recientes datos del PIB sugieren que Europa está en una recesión técnica. Una situación que afecta más a las economías del norte que a sus homólogas del sur, menos industrializadas y dependientes de la energía rusa. 
China está atravesando un periodo de ajuste liderado por las turbulencias del sector inmobiliario y, aunque creemos que algunos analistas han exagerado los riesgos, está claro que la región no actuará como motor del crecimiento mundial el año que viene como muchos esperaban.

Por su parte, Estados Unidos, que es la economía más observada por los inversores en bonos, está dando señales de que empiezan a aparecer grietas tanto en el mercado laboral como en la economía en general. 

El aumento del ahorro de los hogares tras la pandemia, debido a la extraordinaria generosidad fiscal, está prácticamente agotado. Esto es crucial a la hora de considerar las perspectivas para el próximo año, ya que el ahorro personal ha desempeñado un papel enorme a la hora de apuntalar la fortaleza relativa tanto de EE.UU. como región como a la hora de comparar este ciclo con ciclos anteriores.

Todo ello dibuja un panorama de debilidad económica y presión sobre los beneficios que, en nuestra opinión, no se refleja plenamente en los diferenciales de crédito ni en las valoraciones de las acciones. Sin embargo, creemos que es probable que los tipos de interés bajen mucho más rápido de lo que pronostican los bancos centrales (que pueden mostrarse escépticos a puerta cerrada) y a un ritmo mayor del que descuenta el mercado. Históricamente, el mejor momento para comprar deuda pública es cuando los tipos de interés han tocado techo y, en nuestra opinión, ese momento ha llegado por fin. Otros activos de mayor riesgo, como la renta variable, también tienden a comportarse bien durante un tiempo, hasta que queda claro que los tipos de interés van a bajar, tras lo cual cabe esperar una venta masiva. Esto tiene sentido intuitivamente, dado que las expectativas de tipos de interés probablemente estén bajando porque la economía está bajo presión. 

En este sentido, nuestras favorables perspectivas para la deuda pública respaldan nuestras buenas previsiones de rentabilidad para la mayoría de los activos de renta fija el próximo año.

Teniendo en cuenta nuestra cautelosa opinión sobre los beneficios, puede parecer perverso mostrarse positivo sobre las perspectivas de rentabilidad de los bonos de alto rendimiento, pero el rendimiento total que ofrece hoy en día muestra signos alentadores de una posible protección frente a los riesgos a la baja, al tiempo que ofrece un potencial de rentabilidad.

Creemos que se producirá una cierta ampliación de los diferenciales a medida que los inversores exijan una mayor compensación por asumir el riesgo crediticio, pero pensamos que esto se verá compensado por un descenso de los rendimientos subyacentes (el componente de deuda pública del rendimiento global). 

Es importante señalar que cualquier aumento de los diferenciales se verá limitado por lo que esperamos que veamos unas tasas de impago excepcionalmente bajas en comparación con el final de ciclos crediticios anteriores. La incapacidad de hacer frente a los costes de los intereses o de refinanciar la deuda son los dos principales factores desencadenantes del impago, y las empresas han logrado reducir estos riesgos en gran medida. Sólo el equivalente al 7% del total del mercado de bonos de alto rendimiento en Europa vence el año que viene y menos del 25% de forma acumulada en los próximos dos años. Otro 20% vence en 2026, que es cuando el riesgo de refinanciación empieza a aumentar sustancialmente. Sin embargo, para entonces podríamos encontrarnos en un entorno de tipos de interés muy diferente. Los dos últimos años evidencian lo mucho que pueden moverse los mercados en ese plazo.

En cuanto a las expectativas de rentabilidad, el elevado rendimiento de partida y la mejora de los rendimientos de los bonos subyacentes compensarán gran parte del coste de los impagos, lo que permite esperar rentabilidades de un solo dígito. Creemos que los precios de la mayoría de los bonos ya descuentan las pérdidas por impago previstas para los próximos doce meses. En Europa, por ejemplo, el 12% del mercado cotiza ahora a niveles de "distressed", lo que refleja más que adecuadamente los riesgos de pérdidas cristalizadas en los próximos uno o dos años. 

Por último, la curiosidad me ha llevado a analizar el rendimiento que generaba el mercado de alto rendimiento hace 20 años. A finales de septiembre de 2003, el Global High Yield Index arrojaba un rendimiento del 8,4%, que es un porcentaje muy similar al actual. En los últimos veinte años, esta clase de activos ha generado una rentabilidad anualizada muy cercana al 8%. El rendimiento al que se compra el alto rendimiento puede ser un indicador de las expectativas de rentabilidad a largo plazo. Yo diría que la mayoría de los inversores deberían contentarse con un perfil de rentabilidad de esa magnitud con un perfil de volatilidad muy inferior al de la renta variable.