¿Se puede ver comprometido el crecimiento económico global si finalmente Trump impone los aranceles que anunció?

Esperamos que Donald Trump se dedique a otra cosa que no sean los aranceles, por lo menos en la primera parte del mandato. Pensamos que Trump va a ser un presidente pragmático y, al fin y al cabo, cuando se piensa en lo inflacionarios que pueden ser los aranceles y en por qué ha ganado Trump las elecciones, una de las razones principales ha sido el descontento que hay en la población por la inflación. Por ello, nos parecería extraño que Trump impusiera aranceles tan pronto porque eso al final ahondaría en ese descontento por la vía inflacionaria. En todo caso, esta es una narrativa que se utilizará de manera estratégica, un poco como palanca negociadora para conseguir concesiones comerciales de terceros países. No creemos que se dedique a imponer aranceles tan agresivamente como ha prometido. Lo que sí que podría generar inflación, más que los aranceles puros, sería una política fiscal orquestada por el gobierno contraria a la política monetaria que dirigida por la FED. Al final, si tienes dos políticas que no van de la mano y que chocan, tendría un impacto negativo en crecimiento económico y obviamente también en inflación. Por todo ello, esperamos que sea más algo estratégico para negociar que algo que vaya a implementar nada más entrar en el gobierno americano.

¿El fantasma de la inflación sigue pesando en la mente de los inversores?

Ese es un miedo que no podemos descartar y entendemos que sigue ahí, pero no creemos que sea lo que está moviendo ahora mismo a los mercados. El oro, por ejemplo, ha corregido desde que ganó Trump e incluso llegó a bajar bastante en los primeros días; ahora ya está más bien plano, pero todavía está por debajo de los niveles anteriores a las elecciones, y no hay que olvidar que el oro (junto a otras commodities) normalmente lo hace bien cuando hay miedo a inflación. El VIX, que es el índice del miedo en la renta variable americana, bajó un 25% en las primeras dos semanas y ahora ya se ha moderado un poquito, pero está más o menos plano, y habría subido si realmente hubiera miedo a inflación. La banca, por ejemplo, lideró subidas en los primeros días, y los bancos tienden a hacerlo mal con inflación en los mercados. Otros factores, como por ejemplo los break-evens, que son ese diferencial que hay entre el tesoro americano y los bonos ligados a la inflación, se han comportado bien después de las elecciones, y habríamos visto alzas en esos diferenciales si realmente hubiera miedo a inflación. Es decir, sí que es algo que no podemos descartar, pero creemos que no es la principal preocupación ahora mismo del mercado y no es la causa, desde luego, de ese ajuste que hubo de rendimientos en Estados Unidos.

Previsiones para la renta variable americana y europea en 2025

Pensamos que Estados Unidos seguramente seguirá creciendo y entendemos que el debate sobre si la renta variable americana va a subir se produce porque la expansión fiscal va a producir un consumo interno mayor, y eso podría beneficiar seguramente a compañías de pequeña o mediana capitalización de EEUU. Pero también creemos que quizá se está matando demasiado pronto a la renta variable europea y ese debate habría que ponerlo en duda, porque lo que vemos es que, por ejemplo, aproximadamente el 26% de los ingresos de esas más de 400 compañías que conforman el MSCI Europe viene de Estados Unidos. De ese 26% luego tenemos que restar los servicios, porque hay mucho comercio con Estados Unidos a través de servicios y es más difícil imponerles aranceles. También habría que restar, por ejemplo, los productos que están exentos de los aranceles, porque pueden ser productos estratégicos para Estados Unidos. Habría que restar también, por ejemplo, lo que se produce en Estados Unidos; hay muchos coches de compañías europeas que se producen en EEUU y eso no va a estar sujeto a aranceles. En definitiva, cuando al final miras el porcentaje real de ingresos que se van a ver afectados por aranceles, te puedes llevar una sorpresa positiva. Sin embargo, vemos que esta narrativa negativa está afectando también a las valoraciones de la renta variable europea. No matemos a Europa todavía y vamos a tener carteras diversificadas y buscar compañías que realmente puedan hacerlo bien, independientemente de una política comercial o una política arancelaria de un gobierno o otro.

Con las bolsas americanas en máximos históricos ¿sigue siendo la renta fija un competidor rentable? 

Sin duda, la renta fija, más ahora que tenemos bolsas en máximos históricos, va a ser siempre un factor importante para las carteras. Incluso aunque la renta variable siga subiendo, la renta fija siempre tiene un cometido en las carteras, porque te va a descorrelacionar, te va a reducir el riesgo de la renta variable. Es más, ahora mismo que tenemos estos niveles de inflación más controlados, la correlación entre la renta variable y la renta fija se vuelve más baja, es decir, se comporta de manera diferente. Por tanto, si tienes una corrección en renta variable, la renta fija te va a proteger más, por lo que es muy importante siempre tener renta fija en las carteras. Además, ahora mismo tenemos, por un lado, la palanca de que los bancos centrales están bajando tipos de interés (un impulso importante para la renta fija), y, por otro, tenemos niveles de rendimientos muy atractivos en los bonos de entrada (y la correlación entre el nivel de entrada del tir de un bono y la rentabilidad total que vas a obtener en los años siguientes es muy alta). Por tanto, ahora mismo, en máximos históricos en Estados Unidos y con niveles de riesgo de corrección mayor, el papel de la renta fija va a ser muy importante.

Si, tal y como se espera, la FED sigue bajando tipos de interés, ¿cuál sería el nivel a partir del cual no compensaría invertir en renta fija? 

Creo que los tipos de activos siempre tienen un papel y beneficio en las carteras que van más allá de la rentabilidad pura y objetivo que tengas. En el caso de la renta fija, el tema de la descorrelación, de la diversificación, siempre va a ser un factor muy importante para tener en cuenta. Nosotros vemos ahora mismo que los tipos neutrales en Estados Unidos, es decir, esos tipos en los que la inflación está en niveles controlados y en los que la tasa de desempleo también es aceptable, están más o menos en el 3,5%. Creemos que la Fed seguramente no va a bajar de esa tasa neutral, es decir, si baja tipos se quedará en los tipos neutrales o un poquito por encima de ellos. Con esto, ¿qué podría ocurrir para que la renta fija fuera menos atractiva en Estados Unidos? Quizá que la política de recortes llegara mucho más allá de ese 3,5%, es decir, que bajaran, por ejemplo, hasta el 2%, y ahí a lo mejor sería menos atractiva. Con todo, pensamos que eso no va a ocurrir y, aunque eso ocurriera, hay muchísimo recorrido todavía para sacar revalorización con renta fija desde los niveles actuales.

¿Qué ocurrirá con la renta fija europea?

En Europa la renta fija nos gusta también bastante, incluso más todavía que la de Estados Unidos. Nos parece que los planetas se han alineado para Europa porque, por un lado, tenemos un entorno macroeconómico complicado en Europa, donde se han "cambiado los papeles": Italia y España, por ejemplo, están creciendo y, sin embargo, Francia o Alemania están en una situación de debilidad económica. Son países de mucho peso y eso puede llevar al Banco Centro Europeo a bajar con más convicción los tipos, desde luego más rápido que en Estados Unidos. Por tanto, ahí, por la vía de duración, por ese recorrido de bajada de tipos, tenemos un foco de revalorización en renta fija. Además, las tires en Europa ahora mismo también son interesantes en muchas partes de lo que es el activo de renta fija europea. Y luego la inflación está ya en objetivo del BCE: estamos hablando de niveles de inflación general que están en torno al 2%. Por tanto, en Europa ahora mismo la renta fija tiene una situación muy atractiva para entrar en diferentes segmentos pero, sobre todo, en el crédito europeo.

¿Dónde estáis viendo mejores oportunidades dentro del segmento de la renta fija? 

El segmento donde vemos más oportunidades ahora mismo está en Europa y es el crédito investment grade europeo, es decir, en las compañías de más calidad de renta fija corporativa. Nosotros ahora mismo lo que vemos es que hay un factor técnico importante, es decir, cuando el BCE empieza a bajar tipos, los inversores, sobre todo institucionales y en última instancia los minoristas, empiezan a invertir más en este tipo de activo más seguro, como puede ser la renta fija corta duración y la renta fija de crédito corporativo investment grade, y eso se va a beneficiar al activo. Pero, además, vemos que hay más visibilidad en cuanto a las bajadas de tipos del BCE, algo que por duración también te va a beneficiar. Y tienes, además, unos rendimientos que siguen por encima del 3%. En definitiva, y aunque puede pasar de todo, esto son matemáticas y si tienes una TIR del 3,2% de media en ese segmento y bajadas de tipos, podemos obtener quizá un 6 o 7% en los próximos años (puede ser año y medio). Desde luego ahora mismo los puntos de entrada son muy atractivos y el segmento de crédito investment grade europeo nos gusta mucho por esto.

¿En qué duración creéis que se deben mover las carteras? 

Señalar que nuestra apuesta en renta fija estaría en países desarrollados. Es bastante fácil pensar que en Europa van a bajar tipos más, hay más visibilidad de bajada, por tanto podríamos tener algo más de duración. Esto quiere decir que todos los tramos de más de 5 años nos parecen tramos atractivos. Quizá en Estados Unidos seríamos un poco más cautos porque no sabemos muy bien si el curso que se ha anticipado de política monetaria por parte de la FED va a seguir esa tendencia que habíamos descontado, quizá hay algo más de dudas porque ahora tenemos una nueva administración y no sabemos cómo va a reaccionar realmente la Reserva Federal. Por tanto, más allá de la bajada de diciembre, tampoco queremos anticipar muchas más bajadas aunque vaya a haberlas. Por tanto, ahí quizá la duración sería más moderada y podríamos hablar de unos tramos de 3 a 5 años o incluso menos. Más allá de Estados Unidos, como Japón o Australia, hay partes de la curva muchísimo más largas que nos están dando rendimientos muy atractivos.