Apoyándonos en nuestros modelos de beneficios, vemos un crecimiento de los beneficios en 2024 del 9% para EE.UU. y del 7,5% para la UEM. Para esta última, nos situamos actualmente 4 puntos porcentuales por encima del consenso. Probablemente tendremos que hacer ligeros ajustes a la baja, debido a los siguientes vientos en contra: La política francesa, las fricciones comerciales y una recuperación general desigual. Para 2025, vemos un crecimiento del 9% para EE.UU. y del 5% para la UEM, por debajo del consenso en 5 puntos porcentuales (pp) y 1pp, respectivamente.
A juzgar por distintos indicadores macroeconómicos, los márgenes estadounidenses parecen relativamente seguros a corto plazo. Además, el diferencial entre el flujo de caja y las inversiones sigue siendo muy elevado, con unas emisiones netas de acciones muy bajas y unas recompras elevadas. Esto se traduce en un panorama técnico positivo a medio plazo para el mercado, que también respalda nuestra ligera posición sobreponderada en renta variable.
A corto plazo, sin embargo, no explotamos una posición sobreponderada más audaz debido a los riesgos crecientes: impulso del ISM al alza, sorpresas macroeconómicas negativas, ratio precio por acción (PE) estadounidense elevado, disminución de la liquidez de los bancos y mayor posicionamiento de los inversores. A 12 meses vista, seguimos esperando una rentabilidad total positiva del 4% en EE.UU. y del 7,0% en la UEM, debido al aceptable crecimiento de los beneficios, a unas valoraciones fuera de EE.UU. que siguen siendo entre aceptables y atractivas, y a unos bancos centrales más acomodaticios.
Hace un año, el crecimiento de los beneficios en EE.UU. fue negativo (-2,8% interanual en el segundo trimestre del 2023) debido a la subida de los tipos de interés, el fortalecimiento del dólar, una inflación aún difícil y la incertidumbre económica (predicciones generalizadas de una posible recesión). Además, las persistentes interrupciones de la cadena de suministro causadas por la covid siguieron afectando tanto a la producción como a la distribución. En los últimos trimestres, los fundamentos económicos han mejorado, mientras que las interrupciones de la cadena de suministro se han ido resolviendo gradualmente. Como consecuencia, los beneficios estadounidenses han empezado a acelerarse, con un crecimiento medio de los beneficios desde el tercer trimestre de 2023 sólo ligeramente inferior a la media de 10 años (8,6% interanual frente a 10,1%). Este crecimiento se vio impulsado en mayor medida por el crecimiento de las megacapitalizaciones y la tecnología, mientras que la energía y los materiales supusieron un gran lastre (-25% interanual de media).
En Europa, el crecimiento del BPA también está mejorando: para el segundo trimestre, el consenso espera un crecimiento ligeramente negativo del -0,8% interanual para el índice Stoxx 600 (-3,3% en el primer trimestre) y del -2,1% en particular para las empresas domiciliadas en la zona euro (desde el -4,7% del primer trimestre). Del tercer trimestre de 2024 al tercer trimestre del 2025, se espera que el crecimiento anual del BPA se invierta y alcance una media del 12,8% para Europa, aunque los riesgos parecen mayores que en EE.UU.: política, comercio y una recuperación más accidentada debido a la débil confianza de las empresas.
En cuanto a los resultados obtenidos hasta la fecha, las 180 empresas estadounidenses iniciales han mostrado sorpresas decentes en cuanto al beneficio por acción (+4,5%), en línea con la media de los últimos nueve trimestres (5%), aunque por debajo del primer trimestre (+9%). El crecimiento anual de los beneficios ha retrocedido algo en comparación con el mismo número de empresas del trimestre anterior (6,3% frente a 8,4%). Dentro de los sectores estadounidenses, el de materiales ha mostrado la mayor sorpresa del BPA, del 8,3%, seguido del financiero (6,5%). Ambos sectores muestran mayores sorpresas de BPA frente a la media de los últimos nueve trimestres.
En general, para la temporada de presentación de resultados del segundo semestre en EE.UU., el consenso espera que el mayor crecimiento proceda de los servicios de comunicación (24%), la sanidad (22,5%) y la tecnología (17,8%).
En Europa (Stoxx 600), el panorama de los beneficios por acción está mejorando: la sorpresa media de los 151 primeros resultados de la UE se sitúa en el +3,9%, mientras que el número comparable de empresas tuvo una sorpresa negativa en el primer trimestre (-4,1%). Las empresas de servicios públicos de la UE han registrado la mayor sorpresa del BPA, con un 101%. En cuanto al crecimiento de los beneficios del Stoxx 600, también se observa una clara mejora hasta ahora: +3,9% interanual frente al -5,5% del número comparable de empresas en el primer trimestre.
En cuanto a EE.UU. (S&P 500), sólo vemos un ligero debilitamiento hasta ahora en el crecimiento del BPA al analizar la mediana de las acciones: 8% en el primer trimestre frente al 7,4% actual. Aun así, se prevé que los Siete Magníficos crezcan un +30% interanual, mientras que el resto del S&P500 (493 empresas) lo hará un +5%. Así pues, se espera que se reduzca la diferencia entre M7 y el S&P 493: en el primer trimestre, el crecimiento interanual del BPA de M7 fue del +52,5%, frente al crecimiento nulo del S&P 493. En contraste con el sector tecnológico estadounidense, el consenso espera un crecimiento negativo del BPA en el segundo trimestre para los valores tecnológicos de la UE (-31,2% interanual: el peor dentro de los sectores de la UE). Por el contrario, se espera que las empresas de servicios públicos de la UE crezcan más que sus homólogas estadounidenses (17,5% frente a 5,1%).
Cabe señalar que, en esta ocasión, las estimaciones de beneficios de EE.UU. para el segundo trimestre apenas se han revisado a la baja antes del inicio de la temporada (+3 p.p. de mejora de las revisiones frente a la media histórica), por lo que las sorpresas positivas deberían ser menos probables a medida que la temporada vaya madurando y más empresas presenten sus resultados. El riesgo político y una macroeconomía más débil también podrían afectar a las previsiones de las empresas estadounidenses, aunque estas últimas parecen mejores que en el primer trimestre: la proporción de previsiones negativas frente a positivas en el primer trimestre fue de 3 frente a 1,9 para el segundo trimestre, que está incluso ligeramente por debajo de la media a largo plazo desde 2001 (2,2).
Vemos que los márgenes de beneficios seguirán resistiendo
El crecimiento interanual de los beneficios de S&P ha tocado fondo en el tercer trimestre de 2023 -tanto de los beneficios NIPA como de los beneficios acumulados EPS- y esperamos un crecimiento medio en torno al 7% en los próximos trimestres -según predicen nuestros modelos propios-.
En los últimos trimestres se ha producido un notable descenso de los beneficios unitarios en EE.UU., pero hay indicios de que esta tendencia está empezando a invertirse. Además, los márgenes de beneficios del NIPA sobre el PIB (el NIPA mide los beneficios de todas las empresas estadounidenses incluidos en el PIB) han repuntado y se prevé que sigan resistiendo en los próximos meses: las condiciones de financiación son favorables junto con la tendencia de los costes laborales unitarios (CLU) frente al IPC. Los crecientes niveles de utilización de la capacidad en EE.UU. también deberían respaldar tanto los márgenes como los beneficios de este país.
Aparte de esto, según informan los consejeros delegados de las empresas, la persistente rigidez del mercado laboral está impulsando a las empresas a buscar una mayor productividad, tanto mediante la reingeniería de sus procesos como mediante la inversión en tecnología, incluida la Inteligencia Artificial (IA). Por último, el impulso macroeconómico estadounidense, si bien se está desacelerando, sigue siendo bastante resistente y el capex sigue siendo moderado. Este último debería mejorar a medida que disminuya la inflación y la política de la Reserva Federal se vuelva más acomodaticia.
En la Eurozona (EA), la contribución de los beneficios unitarios al deflactor del PIB ha seguido disminuyendo, dado que los factores excepcionales que contribuyeron a la expansión de los márgenes se están desvaneciendo. El excedente bruto de explotación (EBE, es decir, el EBITDA a nivel macroeconómico) de la UEM sobre el PIB ya se ha ralentizado significativamente en los últimos trimestres, al aumentar sustancialmente la remuneración sobre el PIB. Pero esto ya se ha reflejado plenamente en las variaciones interanuales negativas del BPA residual y en los últimos cuatro trimestres. Basándonos en nuestras previsiones de beneficios de la UEM, no esperamos que los márgenes de beneficio se debiliten apreciablemente en los próximos trimestres.
De hecho, es muy probable que los beneficios trimestrales de EA hayan tocado fondo cíclicamente. Con la actividad de EA de nuevo en territorio expansivo, esperamos un crecimiento positivo de los beneficios en 2024, con el riesgo a corto plazo procedente de las actuales sorpresas macroeconómicas negativas, un descenso incierto de la inflación, la política francesa y las fricciones comerciales desencadenadas por una posible elección de Trump. Por el contrario, un mejor impulso mundial en el futuro, un mercado laboral resistente y un euro más débil representan vientos de cola. Además, vemos la posibilidad de un mejor ciclo de inventarios tanto en EE. UU. como en Europa como resultado de una menor incertidumbre sobre los tipos de interés futuros (menor índice MOVE, es decir, la volatilidad de los bonos estadounidenses), así como las necesidades de inversión de las empresas en los ámbitos de la inteligencia artificial, la tecnología, las infraestructuras y la transición.
