La alineación de intereses entre directivos y accionistas es a menudo un equilibrio frágil. Puede organizarse tan mal que bien, a veces puede concretarse, pero también puede desmoronarse. Por supuesto, en los casos negativos, pensamos inmediatamente en las ventas de acciones por parte de los directivos. Si las compras sustanciales son señales positivas de alineación de intereses, ¿qué sucede con las ventas? En efecto, a veces es igual de significativo.
Así nos sucedió hace unos años con la empresa Safestyle, un proveedor de ventanas y puertas en Inglaterra. Dos directivos habían vendido gran parte de sus acciones mientras afirmaban que la empresa iba bien. Los resultados se desplomaron rápidamente debido a un fuerte aumento de la competencia. Pero a diferencia de la compra de acciones en el mercado, que solo puede tener un motivo real, la venta puede obedecer a otras motivaciones legítimas: por ejemplo, financiar la fiscalidad de la remuneración en forma de opciones cuando estas se ejercen.
Es el caso de Elon Musk en la actualidad. Pero, sobre todo, es natural querer diversificar el patrimonio en algún momento y más aún necesitar financiar cualquier proyecto personal. He asistido a algunas transacciones de este tipo en la gestión de carteras. Al jubilarse, uno de los directores fundadores de Lectra, por ejemplo, vendió toda su participación en 2017. Su hermano no vendió y sigue dirigiendo la empresa. En cuanto a la familia fundadora de Derichebourg, había colocado el 10% del capital a principios de 2018. A pesar de ello, estas dos empresas han tenido desde entonces excelentes resultados operativos y bursátiles. Por tanto, la señal es menos evidente de descifrar.
Sin embargo, es importante que sea comprensible y, por tanto, que haya total transparencia. No siempre es así, como sucede con las empresas extranjeras cotizadas en Estados Unidos. Así fue como los directivos chinos pudieron vender las acciones de sus empresas a escondidas a mediados del año pasado. Cuando el presidente Xi Jinping empezó a criticar al sector de las clases particulares, los directivos que afirmaban ser optimistas y prometían comprar acciones, en realidad las estaban vendiendo.
Afortunadamente, la norma que permite mantener en secreto estas ventas podría cambiar pronto. Pero hay otros ejemplos negativos. Un caso más sutil se da cuando las compras de acciones regulares y significativas van acompañadas de una reducción de la comunicación, lo que puede hacer pensar que la dirección busca precisamente disuadir a los accionistas minoritarios de permanecer en el capital para recomprar sus acciones a bajo precio sin pagarles una prima.
Eso es lo que sucedió con Rocket Internet, en Alemania, a partir de 2018. Es una actitud que, en sí misma, consideramos deshonesta, porque acudir a la bolsa para lograr dinero a una buena valoración (como fue el caso típico de esta empresa en 2014 y 2015) conlleva una serie de compromisos, ciertamente morales y no legales, y en particular una comunicación más o menos estable a lo largo del tiempo.
En este caso, el objetivo era dejar que la cotización se estancara para aprovecharse de las lagunas de la legislación alemana. En efecto, en Alemania la ley permite a una empresa trasladar su cotización de un mercado regulado a uno no regulado por mayoría simple del 50%, ofreciendo el precio medio de los seis meses anteriores. Sin embargo, muchos vehículos de inversión no pueden invertir en valores de mercados no regulados. Por consiguiente, esta transferencia de la cotización equivale en gran medida a una salida de la bolsa. Sin embargo, en toda Europa, se requiere una aprobación de al menos el 90% de los accionistas y debe pagarse una prima importante. Esta laguna de la legislación alemana permitió a Rocket Internet comprar a la mayor parte de los accionistas minoritarios sin prima.
Obviamente, esperamos que este escándalo, que se ha repetido varias veces en Alemania en los últimos años, pronto deje de ser posible. También sucede que la dirección intente sacar de la bolsa a la empresa en un procedimiento clásico y presente una oferta al respecto a los accionistas minoritarios. Es evidente que en este caso los intereses de las partes son diametralmente opuestos. Por supuesto, esto puede hacerse a precios razonables y de forma totalmente transparente, como ha sido recientemente el caso de Illiad.
Xavier Niel, fundador, principal accionista y director de la compañía, retiró la acción de cotización a 182 euros, mientras que antes del anuncio estaba a 113 euros. Él y otros directivos del grupo ya habían comprado acciones en el mercado a entre 80 y 105 euros y lanzaron una oferta parcial a 120 euros a finales de 2019.
Además, el grupo mantuvo una comunicación constante y optimista, logrando un impulso operativo y estratégico excelente. Lamentablemente, era una de las muchas empresas que no están de moda hoy en día y el mercado se empeñaba en darle una valoración más baja. Por tanto, entendemos perfectamente a Xavier Niel, ya que nuestra estimación interna del valor razonable está claramente por encima de los 250 euros.
A veces se realiza a un precio demasiado bajo y de forma conflictiva, como en el caso de Hunter Douglas, un fabricante de persianas holandés con una capitalización bursátil de varios miles de millones de euros, pero totalmente ignorado por el mercado (¡nulo seguimiento!). El precio de la acción era de 50 euros a finales de 2020 y, por tanto, en pérdidas con respecto a nuestros precios de compra. La familia que la dirige lanzó una oferta por las acciones minoritarias a 64 euros en 2020, nivel que ya parecía absurdo, sobre todo porque iba acompañada de un gesto muy poco elegante, el anuncio de una suspensión del dividendo.
Afortunadamente, la oferta fue rechazada por los accionistas minoritarios, por lo que la empresa tuvo que seguir publicando sus cuentas. Al trimestre siguiente, los beneficios se multiplicaron casi por cuatro... Y a finales del año pasado, un fondo lanzó una oferta por toda la empresa a 175 euros, ¡una oferta razonable!
En nuestro análisis de las empresas, el estudio de los incentivos principalmente financieros es fundamental para comprender hasta qué punto los intereses de los directivos están, en principio y en la práctica alineados con los de los accionistas, pero también con los de otros grupos de interés.
