En la última semana ya hemos visto que las yields de los bonos del Tesoro a 5 años superan a los de 30 años. ¿Esperamos que continúe esta tendencia de inversión de la curva?

Recientemente, la curva de tipos estadounidense ha tenido un comportamiento muy inusual. Existen argumentos e indicadores que favorecen que se mantenga la tendencia del aplanamiento, pero los inversores en renta fija bailan ahora al son de la melodía que entonan los principales bancos centrales, más centrados en su lucha contra la inflación "cueste lo que cueste", y aparentemente mostrando una menor preocupación por el crecimiento y el empleo. 

Creemos que en los próximos meses (entre 3 y 9), hay dos factores que podrían invertir esta tendencia, que la FED siguiera adelante endureciendo menos sus políticas (por ejemplo, las expectativas actuales son exageradas), y el inicio del ajuste cuantitativo (QT).

¿Por qué se está produciendo la inversión de la curva?
  
Esto ocurre porque el extremo corto de la curva reacciona a la política monetaria, mientras que el extremo largo está influído por las expectativas de crecimiento. En estos momentos la crisis de la guerra en Ucrania ha echado por la borda todos los escenarios de inflación, las expectativas de los inversores sobre la inflación y podría decirse que las subidas de tipos se revisan al alza "todos los días". 

Algunos economistas serios piden ahora cuatro subidas de 50 puntos básicos (pb) este año (en comparación con una posible subida de 50 pb seguida de tres de 25 pb que pedían anteriormente). Tras el giro de la Fed a finales de noviembre, los expertos han tenido que reajustar sus expectativas sobre lo que ocurrirá en la parte delantera de la curva en muy poco tiempo. Mientras tanto, en el otro extremo de la curva, los inversores parecen precipitarse hacia los bonos, como la llegada de una recesión fuera inminente. En otras palabras, el mensaje es que la Reserva Federal tendrá que subir los tipos de interés de forma agresiva y, en consecuencia, el riesgo de recesión es muy alto.
 
¿Significa que estamos ante una recesión?

Es importante puntualizar que la inversión de la curva no puede tomarse como indicador fiable de una recesión en los próximos 12 meses. Eso sí, en tres años la probabilidad de recesión es, por supuesto, mucho mayor. 

No olvidemos que las curvas han dado varias señales falsas en el pasado. La coincidencia no es la causalidad. Además, la curva de yield real sigue siendo positiva. Y lo que es más importante, es muy difícil creer que vayamos a tener una recesión, mientras que, al mismo tiempo, en algunas grandes economías nos estamos acercando al pleno empleo. 

Cabe puntualizar que hay factores pueden explicar por qué esta inversión. En particular, la masiva flexibilización cuantitativa que hemos tenido en EE.UU., Japón y la UE desde 2008 ha creado probablemente grandes desequilibrios que podrían explicar por qué el extremo largo de la curva no está reaccionando al actual patrón de inflación/crecimiento: según varias estimaciones, sin la expansión cuantitativa (QE), los rendimientos de los UST a 10 años probablemente rondarían el 4%.
 
¿Es este escenario de alta inflación y crecimiento menos robusto un riesgo?

Actualmente, todos los economistas están revisando al alza sus previsiones de inflación y a la baja las de crecimiento. En lo que va de año, las primeras han ganado un 1,2% y las segundas han perdido ya un 0,5%, y es probable que  estas revisiones no hayan finalizado.

A pesar de que el crecimiento sigue estando por encima de los niveles históricos, esto puede repercutir en los precios de los activos y, por tanto, afectará a la confianza de los inversores en todo el espacio financiero. Este es un problema para los próximos trimestres y por eso la volatilidad seguirá afectando a los rendimientos. 

A más largo plazo, la inflación comenzará de nuevo a descender hacia el objetivo de los bancos centrales, aunque no creemos que vayamos el nivel tan bajo de precios  que se experimentó durante la década posterior a la crisis financiera mundial de 2008. 

No creemos que el riesgo de recesión sea tan grande. Creemos que volveremos a una media de crecimiento normal a largo plazo. Pero, aunque la inflación se ralentice a finales de este año para alcanzar un nivel más bajo, no volveremos al conocido como territorio "Goldilocks". (Crecimiento bajo sin inflación). Esto dificultará el trabajo de los bancos centrales y probablemente será un viento en contra a largo plazo para los precios de los activos.
 
¿Cómo actuar en los mercados de bonos en este entorno?
 
En primer lugar, debemos asimilar que la volatilidad del mercado de bonos ha llegado para quedarse. Puede que de momento veamos una gran subida de los rendimientos, pero dentro de unas semanas podría haber un pullback en los bonos del tesoro.

Esto obligará a los inversores en bonos a ser más flexibles. La gestión activa de la duración no era una gran fuente de alfa en los últimos 10 años. Hoy en día, los bonos son un activo en movimiento. Comprar a la baja y vender al alza, en función de los ciclos económicos y de los datos económicos fundamentales, volverá a ser el pan de cada día de los mercados de deuda.

Algunos bonos son menos sensibles a la inflación, como los bonos flotantes o los bonos con mayores diferenciales, por ejemplo.  La correlación con los yield se convierte en un aspecto que los inversores deben analizar cuando contemplan diferentes tipos de bonos. Y tras el último movimiento, algunos bonos muy seguros ofrecen rendimientos muy atractivos.

¿Tienen sentido los bonos del tesoro para los inversores?
 
Mirar una sola clase de activos como los bonos del tesoro no tiene mucho sentido. Hay que compararlo con otros activos y con su objetivo. Si, por ejemplo, un inversor sólo quiere preservar su capital sin tener en cuenta los tipos reales, el nivel actual del 2,3% en los bonos del tesoro estadounidenses a 2 años es un buen negocio.

Si quiere batir la inflación, y crear una renta real, por ejemplo, tendrá que asumir más riesgo, ser capaz de digerir la volatilidad del Mark to Market, entrando en bonos corporativos, bonos de mercados emergentes o, por supuesto, en renta variable. Una cosa que sigue siendo válida con la Renta Fija en comparación con la Renta Variable, es el poder de preservación del capital de la primera.