Expectativas de la inflación
El gran tema de los mercados en las próximas semanas será la inflación y sus consecuencias para los tipos de interés globales. Esto marca un fuerte contraste con las condiciones deflacionarias subyacentes que han prevalecido sobre nuestras economías en los últimos años.
La inflación se encuentra en sus niveles más altos desde hace varias décadas, cerca del 7% en EE.UU. y del 5% en la eurozona. Por el momento, los mercados siguen un poco convencidos de que esto no durará, ya que las expectativas de inflación a largo plazo no han aumentado mucho: se sitúan en torno al 2,75% en EE.UU. y al 2,50% en la eurozona.
Además, los inversores han integrado plenamente el mensaje de la Reserva Federal y sus planes de subir los tipos de interés básicos con bastante rapidez. Así, ven que el tipo de los fondos federales alcanzará alrededor del 2% al final de este ciclo, es decir, a finales de 2023. Para entonces, los tipos de interés a 10 años deberían situarse en torno al 2,5%, ya que las curvas de rendimiento tienden naturalmente a aplanarse hacia el final de un ciclo. Por ello, los rendimientos de los bonos estadounidenses sólo se han estirado moderadamente, al menos por el momento, aunque la tensión se ha intensificado desde principios de año.
Actualmente existen dos escuelas de pensamiento en torno al tema de la inflación. La primera es consensuada y sostiene que se trata sólo de una situación temporal. Es la hipótesis central adoptada por los bancos centrales y se basa en el hecho de que las últimas estadísticas se refieren a situaciones temporales creadas por cuellos de botella que se formaron cuando las economías comenzaron a abrirse de nuevo.
Del mismo modo, es poco probable que los efectos de base sean duraderos: por ejemplo, los precios de los coches usados y de la vivienda se han disparado en los últimos meses, pero son el tipo de bienes que los consumidores no compran cada año. Así que los precios deberían calmarse una vez que la euforia creada por la reapertura de las economías se haya desvanecido. Lo mismo ocurre con los precios de la energía: los precios del petróleo se han duplicado con creces desde que tocaron fondo en 2020, y no van a duplicarse cada año.
Mientras tanto, también cabe señalar que si los precios suben demasiado rápido, pueden arrastrar la demanda hacia abajo y entonces los precios acabarán retrocediendo también. Así que, en cierto modo, la inflación tiende a "autoabsorberse". Los partidarios de esta escuela de pensamiento creen que las fuerzas deflacionarias subyacentes siguen existiendo: el aumento estructural de los niveles de deuda, la digitalización y robotización de las economías mundiales, el envejecimiento de la población...
Pero este escenario central está cada vez más en entredicho, y la idea de que la inflación va a durar está cada vez más extendida.
En primer lugar, la inflación empieza a repercutir en los salarios, sobre todo en Estados Unidos. Es lo que se conoce como la espiral precio/salario. Los salarios han subido un 4,7% en un año en EE.UU. y cerca de un 15,0% en ciertos segmentos de la economía de servicios, mientras que el desempleo ha vuelto al 3,9% (que se acerca a su nivel anterior a la crisis del 3,6%). Esta escasez de mano de obra se ha visto agravada por una combinación de factores: el carácter profundamente emocional de esta crisis ha llevado a algunos a replantearse la búsqueda de sentido de sus vidas, hasta el punto de que no han vuelto al mercado laboral ni lo harán en las circunstancias actuales.
Hay quienes han aprovechado la coyuntura para jubilarse un poco antes, con la ayuda sustancial de los fondos de pensiones, que están rindiendo al máximo. Pero este movimiento antitrabajo, que despegó a principios de la década de 2010 con las protestas de Occupy Wall Street, ha cobrado fuerza, especialmente entre los jóvenes durante el cierre. Este movimiento también se puede encontrar en China estos días, de nuevo entre los jóvenes, con lo que se llama la tendencia de "acostarse".
En segundo lugar, la transición energética está generando costes. La descarbonización de la economía significa que habrá que desmantelar la capacidad de producción de energía existente y sustituirla por otra, pero sin que a la larga aumente la cantidad de energía producida: esto supondrá, por tanto, un coste que habrá que pagar, sobre todo porque esta transición podría provocar un aumento de los precios de los metales necesarios para desarrollar estas nuevas energías.
Por último, la deslocalización es un problema. Esta crisis nos ha mostrado lo vulnerables que pueden ser las cadenas de suministro si están demasiado dispersas, especialmente en sectores críticos como la sanidad y la agricultura, pero también en la industria tecnológica. La deslocalización es una tendencia que podría aumentar aún más debido a la "nueva guerra fría" entre Estados Unidos y China. Así, las empresas occidentales podrían tratar de depender menos de China. Sobre todo, la huella de carbono de los productos que consumimos se convertirá en un problema de consumo importante y la solución será deslocalizar la producción, lo que probablemente hará subir los precios.
Así pues, la inflación no es una cuestión en blanco y negro. Somos de la opinión de que el mundo sí ha cambiado y que la inflación podría ser estructuralmente más alta en los próximos años, con una velocidad de crucero que superaría los objetivos del 2% fijados por los bancos centrales estadounidenses y europeos. Por lo tanto, un escenario de inflación de ~3% parece plausible, y también haría menos dolorosa la reducción de la relación entre la deuda pública y el PIB a lo largo del tiempo.
En medio de toda la incertidumbre, creemos que los mercados podrían volverse más volátiles, especialmente en el extremo largo de la curva de rendimiento; esto repercutiría en los mercados de renta variable y una caída de entre el 7% y el 10% aproximadamente crearía oportunidades para invertir de nuevo.
Tipos de interés
Bancos centrales: una cuestión de velocidad y escala
El mercado prevé ahora cuatro subidas de los tipos de interés por parte de la Fed en 2022. Esto es más de lo previsto, pero no ha hecho subir las expectativas de los tipos de interés finales, ya que siguen estando muy por debajo del tipo final de la Fed por el momento (2,5%). Hasta que esto ocurra, el tipo de interés a 10 años no se disparará. Sin embargo, creemos que las expectativas se ajustarán aún más, empujando los rendimientos de los bonos justo por encima del 2%. Además, la incertidumbre que rodea el momento y la magnitud de los esfuerzos de la Fed por reducir su balance a lo largo de 2022 sugiere que la prima por plazo aumentará.
En Europa, se espera que los tipos de interés alemanes vuelvan a ser positivos en el primer semestre de este año. Se verán impulsados, entre otras cosas, por los tipos estadounidenses. El BCE está ralentizando sus compras de deuda más rápidamente de lo que los tesoros europeos están reduciendo sus programas de emisión neta (en unos -120.000 millones de euros frente a 2021). Esto significa que los mercados tendrán que absorber unos 300.000 millones de euros más de deuda soberana este año que en 2021. Creemos que esto ayudará a mantener los rendimientos de los bonos alemanes en territorio positivo a largo plazo, con el objetivo de alcanzar el 0,25%/0,50% en algún momento de 2022.
Los diferenciales de crédito de grado de inversión (diferencia entre tipos) se han visto un poco presionados en lo que va de año por la subida de los tipos de interés. Aunque los rendimientos de los bonos Investment Grade denominados en euros han subido desde el pasado mes de agosto (+0,50%), creemos que las primas de riesgo podrían ampliarse ligeramente más y las subidas de tipos de interés que esperamos ofrecerán entonces a los inversores un punto de entrada muy atractivo en esta clase de activos.
Los diferenciales de los bonos de alto rendimiento se han mostrado un poco más resistentes durante las dos primeras semanas de este año, pero el mercado se muestra cauto. Mantenemos nuestra postura positiva sobre esta clase de activos y observamos que las empresas son financieramente sólidas: sus ratios de crédito han mejorado, la liquidez es abundante tras unos volúmenes de emisión históricamente altos en 2021, y las perspectivas son buenas. Sin embargo, es probable que esta clase de activos se vea afectada por la volatilidad del mercado resultante del cambio de régimen realizado por los bancos centrales, lo que crea puntos de entrada atractivos para los inversores.
Renta Variable
Toma de posiciones en un contexto volátil
La evolución de los mercados de renta variable en 2021 puede calificarse de excepcional. El año 2022, por su parte, ha comenzado de forma más turbulenta, aunque los índices siguen rondando sus máximos históricos tanto en Estados Unidos como en Europa. Si nuestro escenario central se confirma, veremos un ligero aumento de los tipos de interés a corto y largo plazo, sin que los mercados de renta variable sean menos atractivos que los de renta fija.
Con una previsión de crecimiento económico mundial de entre el 4,5% y el 5,0%, los beneficios por acción de las empresas estadounidenses y europeas deberían aumentar este año un 8% y un 7%, respectivamente. Sabemos que los beneficios están estrechamente correlacionados con el crecimiento económico mundial, lo que supondrá un apoyo. Por supuesto, nuestro escenario central no tiene en cuenta un súbito resurgimiento de la pandemia del virus Covid, que afectaría al crecimiento económico y, por tanto, al aumento de los beneficios. El otro riesgo es la persistencia de la inflación, que erosionaría los márgenes si las empresas no consiguen repercutir los mayores costes de producción en sus precios de venta.
Precisamente la cuestión de la inflación ha sido decisiva para los resultados del sector en lo que va de año. No estábamos acostumbrados a ver cómo se acumulaban diferencias de rendimiento de más del 25% en el espacio de dos semanas entre los valores bancarios, automovilísticos y petroleros, por un lado, y los valores de las industrias "de crecimiento", como el lujo y la tecnología, por otro. Pero esto tiene una sencilla razón lógica: si los tipos de interés van a subir un poco más de lo previsto, los sectores que se valoran principalmente descontando sus beneficios futuros se verán penalizados, en contraste con el sector bancario, por ejemplo, o el sector energético, que se está beneficiando de la fuerte subida de los precios del petróleo (entre otros factores). No hay motivos para que esta rotación se invierta pronto.
A principios de diciembre habíamos mejorado nuestra recomendación en un nivel, debido a la consolidación del mercado provocada por la aparición de la variante Omicron. Ahora retomamos una recomendación neutral tras el repunte observado en las últimas 6 semanas, ya que esperamos que las ganancias del mercado de valores a lo largo del año estén en consonancia con el crecimiento de los beneficios (no hay razón para que los múltiplos de capitalización del mercado aumenten en medio de la subida de los tipos de interés). Es probable que los rendimientos bursátiles sean mucho más modestos que el año pasado y que se sitúen en un solo dígito. Deberían ser atractivos en comparación con los ofrecidos por los mercados de bonos, pero no cabe duda de que el próximo brote de volatilidad creará puntos de entrada por debajo de los niveles actuales.
Escenario central OFI AM
El endurecimiento monetario en consonancia con el aumento de los índices de inflación está creando períodos de volatilidad en los mercados. Hasta que los índices de inflación no retrocedan bruscamente, la velocidad y la magnitud de las medidas adoptadas por los bancos centrales seguirán alimentando la preocupación por el mercado de activos de riesgo.
Vemos que las expectativas de tipos de interés y de compra de activos seguirán ajustándose al alza hasta que la inflación disminuya.
Por lo tanto, prevemos que los tipos de interés seguirán subiendo y que los mercados de renta variable se ajustarán en consecuencia con respecto a los niveles generales de los índices, así como a los estilos de inversión individuales. Una vez realizadas las ganancias de las últimas seis semanas, prevemos que este periodo de incertidumbre creará mejores puntos de entrada para volver a los mercados de renta variable.
ASSET ALLOCATION RECOMENDADO por OFI AM
Clases de activos
Los mercados de bonos podrían volverse más volátiles, ya que cada vez hay más incertidumbre sobre si la la inflación es realmente temporal y si los EE.UU. van a empezar pronto a a endurecer su política monetaria.
Se espera que la renta variable no se mueva en ninguna dirección concreta en las próximas semanas.
Bonos
Hay poco margen para que los spreads de crédito se reduzcan en este momento. Los bonos en moneda local de los mercados emergentes en 2021 fueron castigados duramente por el aumento de la inflación en muchos paises, impulsando a los tipos de interés al alza y arrastrando las divisas a la baja. Los inversores podrían volver a interesarse por los bonos en las próximas semanas
Renta Variable
Los beneficios de las empresas van a seguir creciendo este año. Esto proporcionará un sólido apoyo, hasta el punto de que la renta variable seguirá siendo atractiva a medio plazo, por lo que los inversores deberían reforzar sus posiciones en el activo en caso de que se produzcan caídas. La renta variable europea podría obtener mejores resultados este año.
Renta Variable por estilos
Los valores que son sensibles al aumento de los tipos de interés pueden lograr un rendimiento superior. Suelen estar más representados en la categoría de “Value". Los valores "de dividendos", por su parte,también parecen atractivos, ya que no vemos que los mercados obtengan grandes ganancias en los próximos meses.
Divisas
Los inversores parecen haber tenido en cuenta la subida de los de los tipos de interés en Estados Unidos. Este impulso parece parece estar disminuyendo. No esperamos que el tipo de cambio euro/dólar fluctúe mucho. La apreciación del La apreciación del yuan chino también debería ralentizarse este año.
