La revelación de DeepSeek fue la primera grieta en esta narrativa. En cuanto a la política fiscal estadounidense, a partir de un déficit del 7% del PIB, un nivel récord en tiempos de paz, la única dirección posible es hacia un estímulo fiscal negativo. Como resultado, se espera que el desempeño futuro de la economía y de los activos estadounidenses se normalice en el mejor de los casos y que se quede rezagado en relación con el resto del mundo en el peor.
En resumen, es probable que el fuerte consenso de principios de 2025, que estuvo acompañado de una falta de controversia, resulte incorrecto. Estados Unidos está cambiando de rumbo, China también y nosotros igualmente estamos cambiando de rumbo nuestras carteras. Hemos implementado una asignación del 1,5 % a acciones chinas en nuestras carteras equilibradas, que hemos compensado cubriendo nuestra exposición a acciones estadounidenses en la misma cantidad, manteniendo así nuestra asignación general a acciones sin cambios.
Aunque los informes de dos ex primeros ministros italianos sobre el futuro del mercado único de la Unión Europea (UE) han sido ampliamente elogiados, tanto por su diagnóstico de los problemas que enfrenta la economía de la UE como por las medidas propuestas para remediarlos, sigue en pie la pregunta de hasta qué punto la UE es capaz de acordar e implementar rápidamente las reformas propuestas.
El pesimismo en Europa coincide con la revelación de un acercamiento entre Washington y Moscú, en particular, pero no solo, dirigido a encontrar un acuerdo para poner fin a la guerra en Ucrania. A diferencia de los líderes europeos, vemos el pivote de Washington hacia Rusia como una oportunidad para que Europa implemente las reformas que necesita tan urgentemente.
Los balances del sector privado de Estados Unidos están en excelente forma, mientras que el balance del gobierno de Estados Unidos está severamente debilitado después de varios años de déficit presupuestarios récord en tiempos de paz. Según algunos, el mejor desempeño de los activos estadounidenses y de la economía estadounidense se debe principalmente al estímulo fiscal récord inyectado durante la pandemia y desde entonces.
En China, la situación es diametralmente opuesta, ya que la economía se encuentra en una recesión de balance. Las transferencias de los balances del gobierno a los del sector privado son el remedio necesario, al contrario de las políticas aplicadas desde que el actual presidente llegó al poder, pero la evidencia reciente sugiere que se está produciendo un cambio de tendencia.
A la luz de los cambios de política tanto en Washington como (probablemente) en Pekín, hemos añadido una pequeña asignación a acciones chinas, compensada con la cobertura de nuestra exposición a acciones estadounidenses por la misma cantidad, dejando nuestra asignación general de acciones sin cambios.
Un oportuno intercambio de opiniones en España
Es propio de cualquier publicación semanal que hay más que informar en algunas semanas que en otras. Esta semana tenemos mucho que compartir con nuestros lectores. Los últimos días han sido ricos en interacciones con socios que siempre nos estimulan a reflexionar sobre asuntos de importancia. Primero, visité nuestras oficinas en Barcelona y Madrid, donde tuve la oportunidad de intercambiar puntos de vista sobre los mercados con el profesor Enrico Letta, ex primer ministro italiano, y Marko Papic, estratega de BCA Research. El momento fue perfecto, ya que llega en un momento en el que EE. UU. está girando geopolíticamente hacia Rusia, obligando así a Europa a afrontar cuestiones difíciles y a afrontar sus propias contradicciones.
El informe Letta
El Consejo Europeo encargó al profesor Enrico Letta que escribiera un informe sobre la UE y, más concretamente, sobre el futuro de su mercado común. En él, explica que hace 35 años, cuando Jacques Delors creó el mercado común, los estados miembros de la época tomaron la decisión consciente de excluir tres sectores: finanzas, telecomunicaciones y energía. Cabe señalar que la economía de Italia era del mismo tamaño que la de China en ese momento. Los países miembros de la UE prefirieron mantener su soberanía en esos tres sectores estratégicos.
Hoy estamos viendo las consecuencias intencionadas de esa elección. Según las estimaciones del profesor Letta, los ahorros de la UE de 300.000 millones de euros al año se están desviando al extranjero, principalmente para financiar la economía estadounidense. En telecomunicaciones, Europa estaba a la vanguardia de la industria en los años 90. En la actualidad,este sector está dominado por empresas asiáticas y estadounidenses. Un operador de telecomunicaciones tiene una media de 107 millones de abonados en Estados Unidos y la asombrosa cifra de 467 millones de abonados en China, frente a sólo 5 millones en la UE.
Al mismo tiempo, el informe presentado el año pasado por otro ex primer ministro italiano, Mario Draghi, fue ampliamente aclamado tanto por su diagnóstico de los problemas que enfrenta la economía de la UE como por las medidas propuestas para remediarlos. La conclusión es clara, y la única pregunta es hasta qué punto la UE es capaz de acordar e implementar rápidamente las reformas propuestas.
Washington da un giro
El pesimismo en Europa coincide con la revelación de un acercamiento entre Washington y Moscú, dirigido en particular, pero no exclusivamente, a encontrar un acuerdo para poner fin a la guerra en Ucrania. La reunión entre funcionarios estadounidenses y rusos en Arabia Saudita para tratar el asunto la semana pasada ha confundido a Europa. Se alzan voces en el Viejo Continente en protesta contra las negociaciones en las que Europa no participa actualmente. La administración del presidente Trump ha indicado ahora claramente su deseo de normalizar las relaciones diplomáticas con Moscú.
La situación está moviéndose extremadamente rápido y los mercados esperan ahora un fin del conflicto en un futuro no muy lejano. Acabamos de presenciar una semana histórica. A diferencia de los líderes europeos, vemos el giro de Washington hacia Rusia como una oportunidad para que Europa implemente las reformas que tan urgentemente necesita.
La salud de los balances del sector privado es crucial
Básicamente, invertir consiste en participar en la financiación de los balances públicos y privados que forman la columna vertebral de una economía de mercado. La salud de estos balances es el centro del proceso de toma de decisiones de asignación de capital para un gestor de activos. Un examen de la salud de los balances del sector privado en Estados Unidos, Europa y China revela contextos muy diferentes.
En Estados Unidos, los balances de los hogares y las empresas son muy sólidos. Los sectores bajo presión tras la normalización extremadamente rápida de los tipos de interés en 2022 y 2023 son los del gobierno y el capital privado o, más en general, la "banca en la sombra". Este último es el sector que ha experimentado el mayor crecimiento de los activos en los últimos 15 años. Esto es consecuencia de las regulaciones bancarias mucho más estrictas implementadas a raíz de la crisis bancaria de 2008. Sin embargo, en general, el sector privado en los EE. UU. sigue gozando de buena salud financiera.
El balance del gobierno estadounidense, por otro lado, está severamente debilitado después de varios años de déficit presupuestario récord en tiempos de paz. Si bien el sector privado estadounidense ha experimentado un desapalancamiento sostenido, en el sector público estadounidense ocurre lo contrario (ver nuestro gráfico de la semana). Según Marko Papic, no existe tal cosa como el excepcionalismo estadounidense. El mejor desempeño de los activos estadounidenses y de la economía estadounidense es el resultado del estímulo fiscal inyectado durante la pandemia y desde entonces.
En China, la situación es diametralmente opuesta.
La economía está en una recesión de balance y el sector privado está ahorrando y pagando sus deudas. Este diagnóstico de la economía china ha sido claro para nosotros durante mucho tiempo. Esta semana, tuvimos la oportunidad de hablar con Richard Koo, economista jefe de Nomura y fundador del concepto de “recesión de balance”.
Hasta ahora, pensábamos que los líderes chinos tenían una buena comprensión de los mecanismos que funcionan cuando una economía se encuentra en una recesión de balance (los libros de Koo han sido traducidos al chino). Por otro lado, según el propio Koo, el gobierno de Pekín se enfrenta a un dilema.
Para entenderlo, hay que remontarse a los acontecimientos de 2008, tras la quiebra del banco de inversiones estadounidense Lehman Brothers. En noviembre de 2008, el primer ministro chino, Wen Jiabao, anunció un programa masivo de apoyo fiscal, que fue decisivo para sacar a la economía mundial de la recesión en ese momento.
Desgraciadamente, tuvo consecuencias indeseables en China. Se produjo un ciclo de crédito y sobrecalentamiento. Bajo el liderazgo del presidente Xi Jinping, China inició un ciclo de desapalancamiento a partir de 2017, pero el daño ya estaba hecho, ya que China había invertido demasiado en bienes raíces e infraestructuras. La era Xi es, por tanto, un período de corrección de los excesos anteriores.
Esto plantea un dilema para las autoridades chinas hoy en día, ya que dada la situación de los balances de los hogares y las empresas privadas, China debería proceder a transferencias del gobierno a los balances del sector privado. Una transferencia de este tipo requiere que el gobierno asuma deuda, lo que va en contra de las políticas seguidas desde que el actual presidente llegó al poder. En junio de 2021, cuando Pekín anunció la agenda de “prosperidad común”, decidimos desinvertir por completo de nuestra asignación a bonos y acciones chinas. Según algunos informes, el presidente chino se reunió recientemente con el ex primer ministro Wen Jiabao.
También se reunió con el fundador del grupo Alibaba, Jack Ma, y la foto de ambos dándose la mano en esa ocasión ha dado la vuelta al mundo. También creemos que el riesgo de un conflicto en Taiwán se ha reducido considerablemente con el cambio de administración en Washington.
En resumen, no solo ha habido un pivote en Washington, sino que también hay muchas posibilidades de que también se esté produciendo un pivote en Pekín.
Pivote en nuestras carteras
A principios de año, constatamos el consenso casi universal entre los inversores a favor de Estados Unidos y de los activos estadounidenses. La tesis del excepcionalismo estadounidense fue universalmente aceptada. En particular, el consenso fue unánime al considerar que el futuro de la inteligencia artificial consistía en un oligopolio de las grandes plataformas de tecnología de la información estadounidenses, las únicas consideradas capaces de realizar las inversiones necesarias para construir las capacidades informáticas requeridas.
La revelación de DeepSeek fue la primera grieta en esta narrativa. En cuanto a la política fiscal estadounidense, a partir de un déficit del 7% del PIB, un nivel récord en tiempos de paz, la única dirección posible es hacia un estímulo fiscal negativo.
Como resultado, se espera que el desempeño futuro de la economía estadounidense y de los activos estadounidenses se normalice en el mejor de los casos y que se retrase en relación con el resto del mundo en el peor. En resumen, es probable que el fuerte consenso de principios de 2025, que estuvo acompañado de una falta de controversia, resulte incorrecto.
Estados Unidos está cambiando de rumbo, el presidente Xi Jinping está cambiando de rumbo y nosotros también estamos cambiando de rumbo en nuestras carteras. Hemos implementado una asignación del 1,5 % a acciones chinas en nuestras carteras equilibradas, que hemos compensado cubriendo nuestra exposición a acciones estadounidenses por la misma cantidad, manteniendo así nuestra asignación general de acciones sin cambios.
