A medida que la desinflación gana impulso y la FED comienza a relajar su política monetaria, la elección de Donald Trump corre el riesgo de alterar la trayectoria de la economía estadounidense. Aunque persisten incertidumbres sobre las medidas que realmente se implementarán y su calendario, la dirección general de las propuestas de Donald Trump parece clara : deberían contribuir a ampliar la brecha entre los tipos americanos y europeos y fortalecer el dólar.

Trump: un cóctel inflacionario

Ya en 2016, los mercados de bonos reaccionaron rápidamente a la inesperada elección de Donald Trump: los tipos a largo plazo estadounidenses habían pasado, en unas pocas semanas, de menos del 2% a más del 2,5%, un movimiento que los tipos alemanes sólo habían seguido parcialmente. De este modo, el spread aumentó de 180 a 240 puntos básicos (pb). Después de un ajuste en 2017, esta brecha volvió a aumentar, acercándose a 280 pb en 2018.

Ocho años después, si bien el efecto sorpresa no es el mismo, los mercados de bonos parecen volver a tocar la misma melodía. Esta vez, la brecha entre los tipos estadounidenses y alemanes ya se había ampliado incluso antes de la elección de Donald Trump... y se ha ampliado aún más desde entonces. Hay que decir que el “cóctel” económico propuesto por Donald Trump es suficiente para hacer estremecer a los inversores en bonos. Los ingredientes son los mismos que en 2016: aumentos de aranceles, recortes de impuestos y controles de inmigración. Este “cóctel”, servido al final de una década de crecimiento débil, inflación moderada y política monetaria extremadamente acomodaticia, no presentaba entonces los mismos riesgos que hoy. Sobre todo porque es probable que esta mezcla sea más fuerte esta vez:

• Amenaza de aranceles: ya no se dirige sólo a unos pocos productos chinos, sino a todas las importaciones procedentes de China y del resto del mundo.
• Políticas de inmigración más estrictas: Los planes para deportar a millones de migrantes indocumentados podrían privar a la economía de mano de obra vital en un mercado ya de por sí ajustado.
• Menor flexibilidad fiscal: Se proyecta que el déficit alcance el 6.4% del PIB en 2024, frente al 3.1% en 2016, dejando menos margen de maniobra.
• Una economía en pleno rendimiento: A diferencia de 2016, el crecimiento anual es sólido en un 2.7%, el desempleo se mantiene bajo, apenas por encima del 4%, y la inflación subyacente[2] ha desacelerado pero sigue en un 3.3% (en comparación con 1.8%, 5% y 2.1% respectivamente hace ocho años).

Hacia una divergencia duradera de tipos...

Dado que los riesgos de inflación están claramente aumentando, deberían como mínimo empujar a la Reserva Federal a desacelerar la flexibilización de su política monetaria.

En la zona del euro, por el contrario, la elección de Donald Trump podría alentar al Banco Central Europeo a acelerar la reducción de sus tipos. En un contexto de crecimiento débil, una guerra comercial con Estados Unidos correría el riesgo de llevar a la eurozona al borde de la recesión.

A ambos lados del Atlántico, los mercados ya han revisado significativamente sus expectativas sobre las políticas monetarias. Por tanto, los tipos de la Reserva Federal previstos para finales de 2025 se revisaron del 2,8% a mediados de septiembre al 3,6% en vísperas de las elecciones, para superar el 3,9% tres semanas después. Al mismo tiempo, las expectativas sobre los tipos europeos para finales de 2025 han caído casi 30 puntos básicos desde las elecciones, hasta el 1,8%, su nivel de mediados de septiembre. La parte larga de la curva de rendimiento ilustra también la reevaluación de los riesgos relativos entre Estados Unidos y la zona del euro, ya que la brecha entre sus tipos a 10 años aumentó 30 puntos básicos entre las elecciones y el 22 de noviembre, hasta superar los 200 puntos básicos.

A ojos de los mercados, la aplastante victoria republicana -- asegurando la presidencia y una mayoría tanto en la Cámara de Representantes como en el Senado -- aumenta la probabilidad de un programa potencialmente inflacionario. Aunque la propuesta de nombramiento de Scott Bessent como Secretario del Tesoro puede tranquilizar a los mercados sobre la disciplina fiscal, otros nombramientos esperados para puestos clave del gobierno ofrecen poca confianza en que la nueva administración pueda tomar un curso moderado. Esta combinación de incertidumbre sobre la política económica y monetaria y el aumento de la prima de riesgo de inflación podría llevar a un incremento en la prima por plazo en las tasas de interés a largo plazo de EE. UU.

Por supuesto, las expectativas del mercado ya incluyen en parte las consecuencias de la elección de Donald Trump. En los próximos meses, estas expectativas evolucionarán según las medidas que se decidan al otro lado del Atlántico, alimentando posiblemente una cierta volatilidad. Sin embargo, la trayectoria en la que la elección de Donald Trump compromete a las economías estadounidense y europea es clara: debería favorecer el mantenimiento de una brecha elevada entre los tipos estadounidenses y europeos. El diferencial entre las curvas de rendimiento podría incluso ampliarse aún más si la nueva administración estadounidense implementa la mayoría de las promesas de campaña de Donald Trump.

...y un dólar fuerte, por más tiempo

Si bien Donald Trump quiere que el dólar se debilite, la trayectoria por la que parece querer liderar la economía estadounidense corre el riesgo de hacerlo subir. Las revisiones de las expectativas de política monetaria ya han favorecido a la moneda estadounidense, que se apreció casi un 5% frente al euro durante las tres semanas posteriores a la elección de Trump, ampliando un movimiento iniciado antes de la votación del 5 de noviembre.

La política fiscal también podría respaldar al dólar. Al ampliar el “ excepcionalísimo ” estadounidense, las medidas de apoyo, como una extensión de los recortes de impuestos para los hogares o una reducción de los impuestos corporativos, podrían, al menos inicialmente, brindar apoyo adicional al dólar. Sin embargo, la incertidumbre sobre las medidas de la administración entrante podría crear volatilidad a corto plazo en la moneda.

No obstante, la posible evolución de la política fiscal en la zona del euro podría atenuar, o incluso revertir, la evolución entre las dos monedas. En Alemania, por ejemplo, el resultado de las elecciones de febrero de 2025 podría conducir a un cambio de rumbo presupuestario con medidas para apoyar la actividad económica. Esto aumentaría la emisión de bonos, ejerciendo presión al alza sobre los tipos de interés alemanes, lo que a su vez podría contribuir a la apreciación del euro.

Las consecuencias de las elecciones estadounidenses para los mercados de bonos y divisas son claras. Sin embargo, constituyen una paradoja para el futuro Presidente. Con una política monetaria más restrictiva de lo esperado, tipos de interés más altos y un dólar más fuerte, el programa propuesto por Donald Trump durante su campaña entra en directa contradicción con su deseo de beneficiarse de unos tipos de interés bajos y de un dólar débil. Por tanto, el próximo inquilino de la Casa Blanca no ha terminado de luchar contra los efectos de su propia política económica. Lo suficiente como para hacerlo aún más impredecible y reavivar las tensiones con aquellos menos afines de la Reserva Federal.