Las empresas, los consumidores y los mercados de las economías desarrolladas parecen haberse adaptado a la idea de que se avecina una recesión. El presidente de la Reserva Federal estadounidense (Fed), por su parte, ha dejado de hablar de aterrizajes económicos suaves. Y los responsables políticos están contribuyendo a crear una sensación de realismo.
La historia nos demuestra que es importante aceptar las realidades económicas; en el pasado, las falsas esperanzas solo han creado una mayor distribución errónea de los recursos. Y aunque las perspectivas actuales puedan parecer muy sombrías, la aceptación de los retos que tenemos por delante ayuda a crear las mejores condiciones posibles para tomar medidas que alivien las presiones inflacionistas. Estas presiones no remitirán inmediatamente, pero a finales de 2023 podríamos estar en condiciones de empezar a vislumbrar una bajada de los tipos de interés.
La bajada de los tipos de interés sería la contrapartida a la contención de la inflación y al restablecimiento de la estabilidad de precios, tan importante para que las empresas planifiquen e inviertan con sensatez. Unos tipos más bajos también proporcionarían a los consumidores cierto alivio frente a una crisis del coste de la vida de proporciones históricas. Para los inversores, esto podría permitir una recuperación de las valoraciones, aunque todas las apuestas podrían retirarse si las fisuras geopolíticas abiertas tras la invasión rusa de Ucrania se profundizan, o las relaciones entre EE.UU. y China vuelven a deteriorarse.
El precio de controlar la inflación
El deterioro de la geopolítica bien podría llevar al mundo en una dirección más "estanflacionaria" de lo que prevemos. La estanflación describe una situación en la que el crecimiento es bajo o se ralentiza al mismo tiempo que la inflación se mantiene alta o aumenta. Y, si los mercados laborales siguen gozando de mala salud (desgraciadamente, para restablecer la estabilidad de precios es necesario un mayor desempleo), no podemos descartar que las "espirales de precios salariales" sigan avivando la inflación y hundiendo el crecimiento. Ambos escenarios podrían requerir tipos de interés aún más altos.
La aceptación de la próxima recesión parece clave en este momento, aunque las consecuencias de la recesión aún no se hayan dejado sentir. Los cerca de 85.000 despidos en empresas tecnológicas estadounidenses (según el sitio web Crunchbase) nos dan una idea del sufrimiento que se avecina. El precio de controlar la inflación será una ralentización del crecimiento económico y un aumento del desempleo. Los bancos centrales de las economías desarrolladas han subido rápidamente los tipos de interés en los últimos meses con el objetivo de enfriar la demanda y frenar la subida de precios.
Y será necesaria una fuerte contracción de la economía estadounidense para crear la holgura, o capacidad sobrante, necesaria para controlar los salarios, los precios y la inflación. Prevemos que el desempleo superará la NAIRU (la tasa de inflación no aceleradora del desempleo, estimada en el 4,5% para EE.UU.) en el segundo trimestre de 2023, y que la tasa de desempleo alcanzará el 7% a finales del próximo año, aproximadamente el doble de la tasa actual. Hemos llegado a esta conclusión estudiando los ciclos económicos anteriores, es decir, los periodos de tiempo en los que una economía pasa de un estado de expansión a otro de contracción antes de volver a expandirse. Nuestro análisis, que se remonta a la década de 1960, muestra que cuando la inflación estadounidense se ha situado en el pasado en los niveles actuales siempre ha sido necesaria una caída del PIB de hasta el 4% para restablecer la estabilidad de los precios.
No hay dos ciclos iguales, pero incluso con mejoras en la formulación de políticas y mercados laborales más flexibles, esto podría suponer una pérdida del 2% del PIB. Por tanto, tendrá que producirse un reajuste en 2023, cuando esperamos que el PIB estadounidense caiga un 1% (véase la tabla a continuación). Esta previsión nos aleja del "consenso" generalizado entre todos los analistas, según el cual la economía crecerá un 0,2%. También explica nuestra perspectiva ligeramente más modesta para el crecimiento mundial del 1,3% en 2023, ya que consideramos que EE.UU. actúa como mayor contrapeso al fuerte crecimiento de los mercados emergentes, y especialmente de China.
Uno de los retos de este ciclo económico es que la pandemia ha afectado a la oferta de mano de obra: en el Reino Unido, por ejemplo, casi 600.000 personas han abandonado el mercado laboral, cifra que se acerca a los 2 millones en EE.UU. Por consiguiente, a pesar de la ralentización ya observada en las economías desarrolladas, los mercados laborales se mantienen tensos y los trabajadores escasean. Estas circunstancias han provocado una fuerte ralentización del crecimiento de la productividad en Estados Unidos, que se encuentra ahora en su nivel más bajo jamás registrado (véase el siguiente gráfico). El consiguiente aumento de los costes laborales unitarios habría provocado, en circunstancias normales, un aumento de los despidos, lo que aún no se ha producido.
Creemos que las empresas se han mostrado reacias a deshacerse de mano de obra, preocupadas por la dificultad de contratar cuando se reactive el crecimiento. Hasta ahora han podido repercutir los mayores costes (energía, materiales y mano de obra) en unos precios más altos, agravando las presiones inflacionistas.
Los bancos centrales pretenden cambiar esta situación frenando la demanda, dificultando que las empresas repercutan los costes y obligándolas a reestructurarse. Hasta ahora el efecto se ha limitado al sector tecnológico, que se expandió masivamente durante la pandemia y ahora se está ajustando a un nivel de actividad menor. Sin embargo, en el conjunto de la economía, el número de despidos sigue siendo bajo, aunque está creciendo. Las empresas siguen en modo de expansión en términos de contratación y empleo, como se desprende de los informes sobre nóminas y empleo en EE.UU.
¿Las subidas de tipos se convertirán en recortes a finales de 2023?
Esperamos que el tipo de interés de los fondos federales estadounidenses alcance su nivel máximo en el rango objetivo del 4,5-4,75% en el primer trimestre de 2023. Esto se basa en la opinión de que, tras otras dos subidas de tipos, el impacto acumulado de una política más restrictiva será suficiente para desencadenar el cambio necesario en el comportamiento de las empresas. Las empresas verán reducidos sus márgenes, aumentarán los despidos y se enfriará el mercado laboral. Aunque la inflación general seguirá estando por encima del objetivo en el momento en que se alcance la NAIRU, esperamos que el logro de este objetivo clave sea suficiente para que la Reserva Federal se mantenga a la espera. Podría ser el preludio de un recorte de los tipos de interés a lo largo del año, a medida que se agrave la recesión.
Los inversores, podríamos asistir a la vuelta a un terreno más familiar en el que la renta variable ofrece oportunidades atractivas en momentos de recesión. Prevemos que un descenso del 1% del PIB estadounidense se traducirá en una caída del 14% de los beneficios empresariales el próximo año. Se trata de un panorama desalentador; sin embargo, las valoraciones empiezan a recuperarse debido a los recortes de los tipos de interés por parte de los bancos centrales en respuesta al empeoramiento del panorama de crecimiento y (la mejora) de la inflación.
Sin embargo, no prevemos que los bancos centrales de otras economías desarrolladas aparte de EE.UU. se inclinen por un recorte de los tipos en 2023. Las mediciones de la inflación subyacente (que excluyen los elementos volátiles, como el petróleo y los alimentos, para ofrecer una imagen más clara de las tendencias subyacentes de los precios) pueden haber alcanzado ya su nivel máximo en EE.UU., pero mantienen una trayectoria ascendente en el Reino Unido y Europa. Esto puede complicar los esfuerzos del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de Inglaterra (BoE) por reconducir la inflación hacia el objetivo en torno al 2%. La inflación subyacente ha seguido subiendo, en parte porque los precios europeos de la energía han bajado bruscamente desde el verano, favoreciendo la demanda.
Sin embargo, prevemos que las perspectivas de crecimiento se deteriorarán rápidamente, ya que el BCE y el Banco de Inglaterra seguirán subiendo los tipos hasta principios de 2023, y posteriormente los mantendrán sin cambios durante el resto de 2023. Los últimos meses nos han demostrado que no podemos descartar nuevas sorpresas. Los peligros quedaron claramente ilustrados, por ejemplo, por el desplome de la demanda de gilts públicos británicos a medida que la política fiscal del país se desviaba hacia lo desconocido, lo que se tradujo en unos costes hipotecarios mucho más elevados en el Reino Unido.
Los bancos centrales han acumulado grandes cantidades de deuda pública a través de los sucesivos programas de flexibilización cuantitativa durante la última década y media para inyectar dinero en el sistema financiero y apoyar las economías. En la actualidad, estos títulos se están volviendo a vender gradualmente en el mercado en un proceso de "endurecimiento cuantitativo". Esto aumentará aún más los costes de los préstamos para los hogares y las empresas, así como para los países que han recurrido a la flexibilización cuantitativa para ayudar a financiar sus déficits. Estos países dependen ahora de los inversores extranjeros en bonos para cubrir las lagunas de financiación dejadas por la flexibilización cuantitativa.
Evitar repetir los errores del pasado
Buscaremos en todo el mundo qué países pueden ser vulnerables y cuáles tienen la deuda soberana más sólida y están mejor situados financieramente. Esto está sucediendo en un momento en el que el pago de intereses está adquiriendo gran relevancia para los países más endeudados y sometiendo a las finanzas públicas a mayores tensiones.
El resultado podría crear una dinámica más difícil entre los gobiernos y los bancos centrales, mientras estos sigan centrados en la estabilidad de los precios y gocen de la independencia necesaria para controlar la inflación. Los bancos centrales querrán resistir las presiones políticas y no repetir los errores del pasado, cuando recortaron los tipos de interés demasiado pronto, para tener que volver a subirlos al volver la inflación.