No solo los tipos de interés oficiales estaban próximos a cero, sino que la expectativa de tipos bajos en el futuro también se reforzó mediante la relajación cuantitativa (QE). Esto proporcionó un marco razonablemente fiable para la fijación del precio de los bonos, ya que ofrecía una buena visibilidad sobre la trayectoria prevista de los tipos de interés en los próximos años.

Hoy en día, operamos en un marco opuesto, en el que los bancos centrales ya no se comprometen de antemano, pues dependen de los datos. Los tipos de interés oficiales se basan en los datos (macroeconómicos) a medida que se van publicando. Esto genera incertidumbre, sobre todo porque el mercado trata de interpretar los datos y sus variaciones frente a las expectativas, pero también porque los datos suelen ir por detrás de la situación económica actual. Esto se traduce en una gran volatilidad de los tipos de interés.

Siguen predominando las medidas sin precedentes

Aunque los bancos centrales dependen de los datos, éstos también se han vuelto mucho más volátiles. El impacto de la pandemia y sus consiguientes alteraciones en la oferta y la demanda de bienes y en los mercados de trabajo fueron extremas. A esto siguió una secuencia de fuertes respuestas políticas, ya que tanto la política fiscal como la monetaria se volvieron muy acomodaticias. Luego vino la guerra de Ucrania y la consiguiente crisis energética. 

Esta situación se complicó cuando los bancos centrales empezaron a endurecer la política monetaria en 2022. Dicho endurecimiento se vio contrarrestado en líneas generales por la expansión fiscal, que sigue presente en muchas jurisdicciones y, especialmente en Estados Unidos. El hecho de que las políticas monetaria y fiscal tiren en direcciones opuestas hace muy difícil estimar el impacto del efecto restrictivo de la política monetaria. 

En 2023, esto se tradujo en una mayor resistencia económica, y en 2024, la ralentización económica está tardando más en surtir efecto. El escenario Goldilocks de normalización de la inflación y crecimiento sostenido está al alcance de la mano.

EE.UU. se ralentiza

El mercado laboral es un indicador rezagado. Vemos múltiples signos de ralentización en el mercado laboral europeo y de «normalización» en el estadounidense. La tasa de desempleo está empezando a aumentar y el exceso de demanda de empleo (vacantes) se está agotando. Los niveles actuales son saludables, pero la tendencia, reforzada por una política monetaria restrictiva, suscita preocupación.

Además, aumentan los impagos de las empresas y los préstamos (al consumo) alcanzan nuevos máximos. Los consumidores han agotado sus ahorros realizados durante la pandemia y la elevada inflación (acumulada) está dejando un regusto amargo en la confianza de los consumidores.

En Europa, la economía se ha debilitado más rápidamente que en Estados Unidos, ya que la política fiscal ha sido más débil y se dirigía menos directamente al consumidor. Aunque hemos observado algunos signos positivos en lo que va de 2024, parece poco probable que continúen sin una política monetaria más favorable.

Los bancos centrales deben normalizar los tipos para garantizar que la política monetaria transforme estos signos en verdadera expansión y no empuje a la economía a una recesión.

La inflación se normaliza

Hay que vigilar dos componentes de la inflación: la vivienda en Estados Unidos y la inflación de los servicios en el resto del mundo. La vivienda es un componente lento y rezagado de la inflación, y numerosos indicadores del mercado inmobiliario sugieren que está cambiando.

Los servicios (excluidos la vivienda y la energía) abarcan sectores como las telecomunicaciones, la educación, el transporte, la atención médica y los servicios financieros. Aquí, un motor importante y tradicional son los salarios. Seguimos observando una normalización salarial. En EE.UU., siguen aumentando en torno al 4,1% anual, por encima de la media pre-Covid del 2,5%. Lo que preocupa a la Fed es que, a este nivel, los salarios son superiores al objetivo teórico de inflación más crecimiento de la productividad (en conjunto, 2,5-3%). Sin embargo, la tendencia de los dos últimos años ha sido a la baja y, dada la estricta política monetaria, no vemos por qué esta tendencia se detendría en los niveles actuales.

Otro componente que está aumentando la complejidad de la estimación de la inflación de los servicios son los efectos de segunda vuelta. Tras las importantes subidas de precios de algunos bienes (por ejemplo, los precios de los coches de segunda mano aumentaron un 55% durante la pandemia), ahora se producen importantes subidas de los servicios asociados (por ejemplo, las primas de los seguros de coche han subido un 39% en los dos últimos años).

Estos efectos de segunda ronda representan la actual «terquedad» de la inflación y también tendrán que disiparse para que la inflación se normalice. Esperamos que esto ocurra más pronto que tarde.
 

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