Problemas actuales

1. Son muchas las voces que están pidiendo un recorte "de emergencia" de los tipos de la Fed que no se producirá. Aunque la Reserva Federal está claramente por detrás de la curva (al igual que en 2021, cuando, de nuevo a la espera de "datos", tardó demasiado en subir los tipos), no suele aplicar recortes de emergencia a menos que los mercados de crédito empiecen a congelarse. Afortunadamente, eso no ha ocurrido y parece improbable dada la solidez del sistema bancario. Pero el catalizador del recorte inicial de tipos, que ahora probablemente será de 50 puntos básicos en vez de 25, en la reunión de septiembre, está aún a casi seis semanas de distancia.
2. La debilidad económica no es sólo un fenómeno estadounidense. A menudo, en el pasado, cuando una parte de la economía mundial se debilitaba, otra se fortalecía. Esta vez, en un eco de la sincronía entre el bloqueo global coyuntural y la recuperación global simultánea, la debilidad es mundo. China está en deflación y los responsables políticos parecen poco dispuestos a estimularla drásticamente. Europa está empantanada en cambios políticos y la ralentización de China le perjudica. Japón acaba de entrar en un ciclo de subidas de tipos. Si EE UU se desacelera, no parece haber ningún otro gran país o región que pueda tomar el relevo.
3. El desmantelamiento de las posiciones apalancadas en yenes, ETF y otros activos no ha terminado. El llamado carry trade del yen lleva varios años en marcha y, como la mayoría de las "cosas seguras", parece haber atraído a una cantidad incalculable de inversores apalancados que financian posiciones largas especulativas en operaciones en IA y otros activos en yenes. En mi experiencia, esto no se termina en un día; hay demasiado dinero intentando salir al mismo tiempo. Creo que esto llevará semanas. Pero nadie lo sabe realmente; la mayor parte de la actividad se ha producido fuera del sistema bancario tradicional y regulado. Sólo el tiempo lo dirá.
4. Toda acción tiene una reacción igual y opuesta. Las operaciones hechas en función de las tendencias llevan una buena historia fundamental a cotas muy sobrevaloradas. Pero cuando se invierten, suele ocurrir lo mismo a la baja. Hay mucha energía en este movimiento bajista y es poco probable que un repunte de un día lo detenga.
5. El S&P 500 acaba de alcanzar nuestro objetivo de final de año. Nuestro objetivo del S&P para este año, de 5.200 puntos (6.000 para 2025), se basaba en lo que en aquel momento se consideraba una perspectiva optimista de beneficios futuros (275$ para 2025) y un múltiplo de valoración futuro optimista (19x). Se podría discutir si estas estimaciones siguen siendo demasiado optimistas o no, pero la cuestión es que el nivel actual del S&P no es extraordinariamente barato.
6. La incertidumbre electoral va en aumento. Después de que la vicepresidenta Harris haya sustituido al presidente Biden en la candidatura demócrata, la carrera ha cambiado radicalmente en tres semanas. Lo que parecía un triunfo de Trump es ahora una cuestión de cara o cruz. Dadas las radicales diferencias políticas y las probables prácticas reguladoras entre los dos candidatos, las decisiones de asignación de capital dentro de la economía en general están quedando en suspenso. Esto podría exacerbar temporalmente el aterrizaje complicado en el que nos encontramos actualmente.
7. El VIX está en niveles elevados y, en el pasado, una vez que ha subido, tarda en volver a bajar. La reciente subida del VIX ha sido espectacular. Históricamente, estos picos rara vez se recuperan en un abrir y cerrar de ojos. Suele ser necesario un proceso de reducción del riesgo para que el mercado vuelva a refugiarse en valores seguros, y creemos que en este caso no será diferente.

Razones para la confianza

1. Se avecinan recortes drásticos de los tipos de la Fed, y la Fed tiene mucho margen en este ciclo. Los datos de las dos últimas semanas han confirmado, en nuestra opinión, que está a punto de iniciarse un importante ciclo de recortes de tipos de la Fed. El último gran escollo de la teoría de la inflación rígida, la rigidez del mercado laboral, está retrocediendo. Suponiendo que la inflación descienda incluso hasta el 2,5% (en nuestra opinión, el objetivo no oficial de la Reserva Federal), y asumiendo 50 puntos básicos de prima de riesgo por encima de ese nivel, el tipo de los fondos federales se dirige probablemente al 3,0% en este ciclo. Así pues, se avecinan recortes de más de 200 puntos básicos. Esta reinversión de la curva ayudaría drásticamente a los ingresos y/o beneficios en áreas más diversas del mercado: financieras, pequeñas capitalizaciones, valores value con abundantes activos, valores que pagan dividendos y valores de mercados emergentes.
2. Los sectores clave de la economía están preparados para volver a acelerarse una vez que los tipos de la Fed bajen. Esta mala racha económica tiene la particularidad de que dos grandes sectores que impulsan la actividad económica -la vivienda y el automóvil- se encuentran ya en recesión debido a unos tipos de financiación demasiado elevados. Están a punto de despegar cuando comience el ciclo de bajada de tipos. Una vez más, esto ayudaría a los tan denostados títulos value.
3. El sistema bancario está bien protegido y ya ha sufrido su crisis. La debilidad económica que se avecina, si es que se avecina, se ha pronosticado sistemática y prematuramente durante los dos últimos años. Por lo tanto, el sistema bancario ya está fuertemente protegido y los balances asegurados. Es poco probable que las consecuencias de la reciente volatilidad de los mercados se extiendan a la debilidad del sistema bancario. De no ser así, es muy improbable que se produzca una recesión profunda y generalizada.
4. Los mercados de crédito se comportan racionalmente y siguen siendo líquidos. Aunque todos nuestros indicadores del mercado crediticio están rebotando al alza, al menos hasta ahora, permanecen dentro de los rangos normales y, en general, los mercados funcionan con fluidez. Esperamos que sigan haciéndolo, lo que limita de nuevo la capacidad de la reciente debilidad del mercado laboral para provocar una contracción más sistémica.
5. Por todas estas razones, parece muy poco probable que se produzca una recesión profunda, y el crecimiento de los beneficios sigue siendo sólido. Si nuestras cifras de crecimiento ascendente de los beneficios siguen siendo correctas, y creemos que lo son, el recorrido alcista del mercado hasta finales de 2025 resulta ahora atractivo: un 15% en general, y mucho más en los sectores value y de pequeña capitalización desatendidos. No es suficiente para ser muy alcistas, pero sí para seguir confiando.
6. El final de los recortes de tipos podría estar en niveles más bajos de lo que pensábamos. Si continúa la debilidad del mercado laboral, la inflación podría caer aún más, quizás hasta el nivel del 2% al que aspira oficialmente la Reserva Federal. De ser así, los recortes de tipos podrían ser aún mayores, lo que daría más alas a la renta variable. El impulso de unos tipos más bajos ayuda de dos maneras: mejora los beneficios de las empresas más pequeñas y de aquellas con muchos activos que se financian en los mercados de deuda, y ayuda a los activos growth de mayor duración cuyos tipos de descuento aumentan a medida que bajan los tipos. 
7. Las valoraciones son cada vez más atractivas, especialmente dentro del "mercado más amplio" que nos gusta. Las caídas de las tres últimas semanas han mejorado sin duda el argumento de la valoración. De cara a los beneficios de 2025, el S&P ha pasado de 21x a 19x; el Russell 1000 Growth Stock Index ha caído de 28x a 25x; el value de 16x a 15x; las small caps de 23x a 21x; y los mercados emergentes de 12x a 10x. 
8. Un telón de fondo político más seguro, en cualquier caso, está a punto de llegar, a sólo tres meses vista. La carrera presidencial ha entrado en sus últimos tres meses. A mediados de noviembre todo habrá terminado y los responsables de la toma de decisiones en la economía tendrán una perspectiva mucho más segura sobre el entorno político futuro que afectará a sus decisiones de inversión. Nuestra opinión ha sido, como la de muchos otros, que en lo que respecta al impacto de la política económica pura, una administración Trump sería mejor para el crecimiento económico y, por lo tanto, para la renta variable. Por otra parte, en estos momentos muchas decisiones de inversión se mantienen en suspenso a la espera del resultado de las elecciones. Así que simplemente eliminar esa incertidumbre proporcionará un impulso económico, independientemente de quién gane. Esto no sería inusual si miramos lo sucedido en el pasado. Desde la II Guerra Mundial, el S&P ha respondido bien a la resolución de la incertidumbre relacionada con las elecciones, subiendo un 2,3% en el cuarto trimestre del año electoral y un 9,2% en el año siguiente a las elecciones.
9. El VIX está en niveles elevados, y picos como éste a menudo sugieren una oportunidad de compra. Los indicadores de riesgo como el VIX tienden a ser señales contrarias a largo plazo, y la compra de acciones durante periodos de riesgo elevado, especialmente para aquellos que han promediado los mercados con niveles de riesgo elevados, ha sido históricamente gratificante. Así pues, aunque no se haya tocado fondo a corto plazo, es probable que empezar a probar aquí o, en nuestro caso, mantener nuestra sobreponderación actual en renta variable, resulte rentable a largo plazo. Sin promesas, pero con esperanzas.

Si sumamos todo lo mencionado, creemos que es demasiado pronto para recomprar los valores growth de gran capitalización que han sido los favoritos del mercado durante los últimos siete trimestres; dudamos que hayan tocado fondo. Y hasta que estos valores no toquen fondo, las medias del mercado, casi por definición, tampoco podrán hacerlo. Sin embargo, el comportamiento del mercado en las tres últimas semanas ha aportado claramente más cordura a las cotizaciones bursátiles, y la Reserva Federal seguramente se comprometerá ahora de lleno con un montón de recortes de tipos. La lista de razones para ser positivos sobre las perspectivas del mercado, en particular la rotación hacia el mercado más amplio, está aumentando.

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