¿Cómo ves el entorno macroeconómico y para el próximo trimestre y el año que viene? 

El entorno macroeconómico sigue siendo ampliamente favorable para los bonos corporativos. La inflación ha bajado tanto en Europa como en EE.UU. y esto permite a los bancos centrales recortar los tipos de interés. En el aspecto económico, vemos que EE.UU. sigue creciendo positivamente. Se está ralentizando un poco, pero está evitando claramente una recesión. Y de nuevo, eso es favorable para los activos de riesgo, como las inversiones de crédito o la renta variable. En Europa, el panorama es ligeramente opuesto, la economía va peor que en EE.UU., estamos ligeramente positivos en términos de crecimiento económico, estancados y muy diferentes en términos de mezcla de países. Así, por ejemplo, España va muy bien en comparación con Alemania, que está al borde de la recesión en este momento. Así que, en términos generales, en Europa creemos que el crecimiento seguirá siendo lento pero positivo. 

Así que, de nuevo, estamos evitando una recesión, lo que es importante para los mercados de crédito, pero no creceremos muy rápido. Y eso significa que la inflación baja, el crecimiento se ralentiza y debería ser favorable para los mercados de bonos en general. 

Esa era la tesis principal desde principios de año. Y un buen entorno para la renta fija. ¿Sigue habiendo valor en la renta fija?

Sí, creemos que sí. En las dos últimas semanas, los tipos de interés han vuelto a subir. Así que estamos claramente en un año en el que el mercado está valorando y sobrevalorando, tal vez, los recortes de tipos de los bancos centrales y la posible reaparición de algunas presiones inflacionistas. En las dos últimas semanas, hemos visto que los rendimientos de los bonos del Tesoro en EE. UU. han subido por la probabilidad ligeramente mayor de que llegue un gobierno de Trump, que se considera más inflacionista. Y esto también ha arrastrado al alza los rendimientos europeos. Creemos que el panorama en Europa no ha cambiado. Es algo que está impulsado por las elecciones estadounidenses y no necesariamente en Europa. Y para nosotros, de nuevo, esto supone un nivel de entrada interesante para los compradores de rendimiento en nuestro mercado. 

¿Hablamos de grado de inversión? 

Sí, sí. Eso significa que el rendimiento subyacente de los bonos del Estado es un componente importante, y luego tenemos el diferencial de crédito que viene por encima de eso. La mayoría de los movimientos han sido más en el lado de los bonos del gobierno y los diferenciales de crédito han estado en una tendencia lateral durante el verano. En términos generales, pensamos que pueden bajar los diferenciales de crédito, así como los rendimientos de los bonos del gobierno una vez que pasemos esa fase de las elecciones de EE.UU.. Y la razón es, como he dicho, que los recortes de los bancos centrales, la inflación de las tasas está bajando También la economía sigue siendo relativamente débil en Europa.

Centrémonos en el espacio europeo de grado de inversión. ¿Dónde ve las oportunidades?¿Cómo está construida la estrategia europea de grado de inversión? 

Sí, nos centramos especialmente en los sectores que nos gustan son, por ejemplo, el inmobiliario, porque creemos que el entorno de tipos se convierte en un viento de cola para este sector y hay oportunidades de inversión muy interesantes. Esto debería continuar el año que viene. El segundo sector que nos gusta son los bancos, que siguen ofreciendo una prima de riesgo más elevada que los no bancarios y, de nuevo, encontramos oportunidades de selección de valores muy interesantes. Así, por ejemplo, en el último año hemos aumentado nuestra participación en bancos españoles porque vemos mayores niveles de rentabilidad, mayores márgenes de tipos de interés netos en el mercado bancario español en comparación con otros mercados europeos. Y encontramos muchas historias de mejora crediticia, como el Banco de Sabadell, CaixaBank o, en cierta medida, algunos bancos regionales españoles más pequeños. El tercer sector que nos gusta es el de los servicios públicos. Es un sector muy defensivo.

Hay mucha emisión de bonos en el mercado, lo que aumenta la oferta y hace subir las primas de riesgo o los diferenciales de los servicios públicos. Pero nos gustan estas inversiones defensivas. Y la razón de que haya más oferta es el cambio del mix energético, la financiación de la transición energética. Esto ha llevado a que haya muchos más bonos en circulación en el mercado y, en nuestra opinión, puede ser una valoración errónea si nos fijamos en los fundamentos de estas empresas.

¿Ha realizado algún cambio en el último año? ¿En 2024?

Sí, hemos aumentado algunas posiciones. Por ejemplo, este verano hicimos un cambio en el sector autos, estábamos muy infraponderados. El sector ha visto múltiples advertencias de beneficios debido a la desaceleración de la demanda, el poder de fijación de precios y la competencia. En  China esto ha provocado, pensamos que es oportunidad, a que el mercado esté muy sobrepasado. Así que hemos comprado un poco más en el sector del automóvil desde una posición infraponderada en bancos. En agosto, con la caída de los mercados de renta variable y el carry trade japonés, volvimos a invertir en este sector, y lo mismo hicimos con las inmobiliarias. Los demás segmentos nos gustan. 

Si nos fijamos en la estructura de capital del crédito corporativo, nos gusta más la deuda subordinada que la preferente, especialmente en el caso de los servicios públicos defensivos. Pero también dentro del universo de inversión bancaria estamos sobreponderados. En deuda subordinada frente a senior.

¿Puede describir el fondo, su filosofía de inversión?

La filosofía del fondo es la selección de valores o de créditos adaptada al entorno general. ¿Qué queremos decir con eso? Entre el 70% y el 80% de las decisiones de inversión se toman de abajo arriba y para el último 20%, orientamos el fondo hacia temas de riesgo global. Puede ser la opinión sobre la economía, riesgo político, temas sectoriales ….y esto ha llevado en el pasado a un perfil de rendimiento muy equilibrado en el tiempo, donde la mayor parte del rendimiento es impulsado por la selección de crédito. 

Si tuviera que decir en este momento del año cuáles son los principales riesgos para los bonos europeos con grado de inversión, ¿Qué podría decir?

Sí, esta vez es más un riesgo macro. Podría ser un riesgo geopolítico, como el conflicto en Oriente Medio si eso afectara al precio del petróleo y a algunas de las rutas comerciales. También creemos que hay cierto riesgo en la elección de Trump si consigue ganar el Congreso en ambas cámaras pues podría aplicar algunas políticas, diría que negativas, que harían subir los tipos de interés y la volatilidad, así como políticas comerciales que podrían perjudicar a la economía europea.

¿Cómo gestiona los riesgos? 

Tenemos dos formas de hacerlo. Obviamente podemos cambiar la duración del fondo y también podemos pensar en qué empresas se ven más y menos afectadas por los riesgos. Como he mencionado, algunos de estos bancos normalmente se beneficiarían de tipos de interés más altos ya que eso aumenta sus márgenes de tipos de interés netos. Estamos bastante infraponderados en sectores cíclicos y también en el sector del automóvil, que se vería afectado por los aranceles comerciales, por ejemplo.