Nuestro marco ESG patentado permite identificar señales de alarma que pueden no influir en el rendimiento a corto plazo, pero que podrían conllevar riesgos sustanciales para los inversores a medio y largo plazo.
El enfoque ESG se amplía al espacio soberano desarrollado
Existen numerosos estudios que demuestran que los factores ESG pueden ser importantes impulsores del rendimiento de los activos financieros, ya que influyen en las preferencias de los inversores con respecto a los futuros rendimientos esperados, la diversificación y la mitigación del riesgo. Tradicionalmente, la inclusión de criterios ESG en el proceso de selección de inversiones, tanto de renta variable como de renta fija, ha sido sencilla en el caso de las compañías del sector privado. Dicho esto, la atención se ha desplazado también a la ampliación del marco ESG a los mercados de bonos soberanos de los mercados desarrollados, en busca de rendimientos superiores ajustados al riesgo. El análisis tradicional del crédito soberano se centra en (1) la solidez y diversidad de la economía respectiva, la capacidad de producir la producción necesaria para reembolsar la deuda, (2) la situación fiscal, es decir, el importe de la deuda en relación con el PIB pendiente, (3) la cobertura de los tipos de interés, la proporción de los pagos de intereses en relación con los impuestos, (4) la exposición a diversos riesgos, como los riesgos de financiación o políticos, etc. (5) Por último, también se evalúa la calidad de la gobernanza. Si bien el último punto, la G, tiene en cuenta una parte importante del marco ESG, el análisis tradicional puede no captar las tendencias a medio y largo plazo que pueden afectar a la capacidad de los emisores para reembolsar la deuda. Por lo tanto, la ESG es un complemento importante del análisis tradicional de la deuda soberana y puede alertar con antelación sobre posibles problemas.
La eficacia de las puntuaciones ESG para los bonos soberanos de los mercados desarrollados puede ser limitada a corto plazo...
Dicho esto, puede pasar tiempo hasta que una baja puntuación ESG soberana se refleje en un rendimiento significativamente inferior. Por un lado, a diferencia del sector privado, los deudores soberanos de los mercados desarrollados siempre pueden intentar emitir más deuda para cumplir con sus obligaciones. Esto es especialmente cierto si los emisores gubernamentales cuentan con el sólido respaldo de un banco central creíble. En ese caso, sus bonos del Estado en moneda local pueden mostrar un rendimiento superior al esperado durante un tiempo considerable. En segundo lugar, dado que un alto rendimiento al vencimiento es un factor clave para el rendimiento de la inversión en un bono soberano, incluso un soberano con una puntuación ESG baja puede obtener buenos resultados, si consigue "tirar la casa por la ventana" durante el tiempo suficiente.... pero normalmente no a medio o largo plazo
En última instancia, los malos fundamentos siempre se manifiestan, normalmente de forma no lineal, en forma de un repentino e impactante evento de risk-off. Esta es la clave para entender el valor de las puntuaciones ESG. Una buena puntuación refleja unos fundamentos más sólidos que, en última instancia, conducen a mejores políticas y pueden reducir sustancialmente el riesgo de resultados negativos. Esta es la razón por la que los países con una alta puntuación ESG deberían tener menos impagos y ofrecer mejores rendimientos ajustados al riesgo a medio y largo plazo. Ahora analizamos si esto ya se refleja en la actual valoración del mercado del riesgo de crédito.
Una mirada más de cerca a los precios de mercado del riesgo de crédito
Nuestro nuevo enfoque de las puntuaciones ESG ajustadas a los ingresos permite una mejor comparabilidad entre los distintos países. En primer lugar, examinamos las puntuaciones ESG relativas ajustadas a los ingresos y, a continuación, estudiamos si estas puntuaciones se reflejan en la actual valoración del riesgo de crédito en el mercado. Utilizamos las primas de los swaps de incumplimiento crediticio a 5 años como aproximación al precio de mercado del riesgo de crédito. Aunque existen algunos problemas de liquidez con estos instrumentos, tienden a proporcionar las medidas más coherentes y comparables para el riesgo de crédito puro a través de una serie de países. En primer lugar, nos fijamos en los países industriales desarrollados de alta calificación con bajos diferenciales de crédito.
Los países nórdicos europeos obtienen la puntuación más alta, EE.UU. y Singapur la más baja
Los países nórdicos europeos, Nueva Zelanda y también Suiza se sitúan en cabeza de este grupo, con puntuaciones superiores a la media en los pilares medioambiental, de gobernanza y social. Canadá y Australia se sitúan por debajo de la media, sobre todo por sus bajas puntuaciones medioambientales, lo que no es sorprendente dado su papel como importantes productores de materias primas. Estados Unidos y Singapur obtienen las puntuaciones más bajas en todos los ámbitos. EE.UU. tiene una puntuación especialmente baja en el pilar medioambiental, mientras que Singapur tiene la puntuación social más baja de nuestra muestra de países.
Los países nórdicos europeos a la cabeza, EE.UU. y Singapur con las puntuaciones más bajas
Fuente: Bank J. Safra Sarasin, 23.02.2024
Los diferenciales de riesgo crediticio se correlacionan con la puntuación ESG de los soberanos de mercados desarrollados
Observamos una clara correlación inversa entre las puntuaciones ESG ajustadas a los ingresos y las primas de riesgo crediticio, lo que sugiere que las puntuaciones ESG altas se asocian generalmente a primas de riesgo más bajas. Los países nórdicos y Suiza, junto con Alemania y los Países Bajos, tienen el diferencial de crédito más bajo, en consonancia con su elevada puntuación ESG.
Distinta relación inversa dentro del espacio de mercados desarrollados de alta calificación
Source: Bloomberg, Bank J. Safra Sarasin, 23.02.2024
Asimismo, las puntuaciones ESG relativamente bajas de EE.UU. y Singapur parecen reflejarse en unos diferenciales algo elevados. Sin embargo, Nueva Zelanda y el Reino Unido lo están haciendo sustancialmente peor de lo que sugeriría su puntuación. Además, aunque Australia y Canadá se encuentran en un grupo de puntuación ESG similar, existen diferencias en sus primas de riesgo. Por lo tanto, también encontramos incoherencias entre los países, pero eso no es una sorpresa. Hay otros factores que pueden explicar las divergencias en los diferenciales. En primer lugar, los diferenciales suelen ser pequeños para empezar y puede haber algunos problemas de liquidez en el swap de incumplimiento crediticio subyacente y, en segundo lugar, los diferenciales de crédito de los emisores soberanos se ven influidos de muchas otras maneras a corto plazo.
A corto plazo, los diferenciales soberanos pueden verse afectados por otros factores
Ya hemos mencionado que el riesgo de la deuda soberana de los países con un banco central creíble que les apoye puede negociarse con un riesgo de crédito menor. Por lo general, este apoyo mantendría los diferenciales artificialmente más bajos, en comparación con otros países, de lo que serían normalmente. En el caso de Reino Unido y Nueva Zelanda, los grandes déficits por cuenta corriente y una proporción tradicionalmente alta de propiedad extranjera tienden a mantener las primas de riesgo crediticio más elevadas de lo que implican las respectivas puntuaciones ESG.
Un gobierno sólido, el factor ESG más relevante para los diferenciales a corto plazo, por encima de los factores medioambientales y sociales
En muchos casos, una puntuación ESG relativamente baja puede ser el resultado de una combinación de una puntuación de gobernanza elevada y unas puntuaciones medioambientales y sociales más bajas. Varios estudios han demostrado que la puntuación de gobernanza es el factor ESG más importante para los diferenciales a corto plazo. Por otra parte, las puntuaciones medioambientales y sociales bajas pueden tardar mucho tiempo en influir en el perfil de riesgo crediticio de un país y, en última instancia, manifestarse de forma no lineal en forma de algún acontecimiento negativo. Por lo tanto, una puntuación ESG más baja causada por una puntuación social y medioambiental baja podría no aparecer en las primas de riesgo crediticio negociadas actualmente. Una cuestión que sin duda merece la pena considerar en el caso de Australia, que tiene un diferencial demasiado bajo en relación con su puntuación ESG, que a su vez es baja principalmente debido a su puntuación medioambiental.
Echamos un segundo vistazo a un grupo con calificaciones más bajas y mayor dispersión en sus diferenciales.
Ahora centramos nuestra atención en un grupo de países con cifras de PIB per cápita más bajas, una mayor dispersión de las primas de riesgo crediticio y con un mercado de bonos todavía relativamente líquido. Cabría esperar que las puntuaciones ESG tuvieran un mayor poder explicativo que en el grupo de menor calificación. El segundo grupo incluye a los países periféricos de la zona del euro, pero también a algunos países de Europa del Este que pertenecen a la Unión Europea y, por tanto, comparten normas medioambientales, sociales y de gobernanza comunes. Por lo tanto, el principal interés radica en la cuestión de si las puntuaciones ESG ajustadas a los ingresos contienen más información para los prestatarios con menor calificación y mayor riesgo de crédito y de eventos (negativos). De nuestra selección de países, la República Checa, pero también Portugal, tienen las puntuaciones ESG ajustadas a los ingresos más altas. Eslovaquia ocupa la mejor posición del grupo de Europa del Este, con Rumanía, pero también Grecia, decepcionante a la baja.
La República Checa y Portugal ocupan los primeros puestos, mientras que los países de incorporación tardía a la UE y Grecia ocupan los últimos puestos.
Source: Bank J. Safra Sarasin, 23.02.2024
La correlación es mucho más fuerte para el grupo peor valorado
Existe una correlación inversa sustancialmente más fuerte entre la puntuación ESG ajustada a los ingresos y las primas de riesgo crediticio, de nuevo medidas por swaps de incumplimiento crediticio a 5 años, que en el grupo de menor diferencial anterior. La República Checa y Portugal tienen los diferenciales más bajos, totalmente coherentes con sus elevadas puntuaciones ESG. El diferencial de Hungría parece demasiado amplio, mientras que el de Grecia parece significativamente demasiado ajustado, dada su baja puntuación ESG.
Fuerte relación inversa en el grupo de países con menor puntuación
Source: Bloomberg, Bank J. Safra Sarasin, 23.02.2024
Una vez más, es importante destacar que los países con puntuaciones ESG elevadas suelen asociarse a políticas más sólidas y sostenibles, lo que implica un menor riesgo de crédito para los inversores a medio plazo. Las primas de riesgo crediticio negociadas no siempre siguen los fundamentos ESG a corto plazo. Por ejemplo, Grecia tiene la segunda puntuación de gobernanza más baja de nuestra muestra, y aún así mantiene un diferencial muy bajo, mientras que la preocupación por la situación fiscal de Hungría es probablemente responsable de su elevada prima de riesgo, a pesar de que sus puntuaciones ESG son mejores en comparación con Grecia.
El marco ESG ayuda a detectar riesgos infravalorados
Una elevada puntuación ESG ajustada a los ingresos no garantiza automáticamente una rentabilidad superior ajustada al riesgo, ni siquiera en el espacio soberano de alta calificación. El marco ESG es un complemento vital del análisis tradicional del riesgo de crédito soberano. Un marco ESG sofisticado permite identificar señales de alarma que pueden no influir en el rendimiento a corto plazo, pero que podrían conllevar riesgos sustanciales infravalorados a medio y largo plazo. Los factores de riesgo ESG son de naturaleza no lineal y tienden a tener un gran impacto repentino debido a un acontecimiento inesperado y desproporcionado. Un ejemplo de ello son los riesgos medioambientales, que no parecen estar adecuadamente valorados en los mercados actuales, pero que podrían tener un impacto sustancial en el potencial de crecimiento de un país afectado y, por tanto, en su capacidad para devolver la deuda.
Los riesgos medioambientales no parecen tener un precio adecuado
Source: Bloomberg, Bank J. Safra Sarasin, 23.02.2024
Nuestro marco ESG patentado refleja importantes factores de los diferenciales de riesgo de crédito
Los inversores en renta fija reconocen cada vez más que los riesgos ESG también pueden afectar a los resultados de inversión de los emisores soberanos de los mercados desarrollados. Como hemos analizado, existe una clara correlación inversa entre las puntuaciones ESG ajustadas a los ingresos y el riesgo de crédito a precio de mercado, en particular para los grupos de países con calificaciones más bajas, menos apoyo institucional y una mayor dispersión del diferencial de crédito. Esto sugiere que nuestro marco ESG ya refleja importantes factores que determinan las primas de riesgo de crédito.
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