¿Qué balance hacéis del año para el mercado?

El año que hemos tenido ha sido complicado, ha sido un año bastante volátil y aunque puede haber una percepción de fondo general buena, porque hemos tenido, por primera vez, un carry trade de partida importante en la parte de renta fija, en donde había muchas expectativas puestas y algunos mercados, que no todos, de renta variable han tenido también revaloraciones muy importantes, pero el año ha tenido muchos altibajos y según el timing que cada uno ha elegido a la hora de gestionar tanto riesgo de duración en la parte de renta fija como el momento entrada en bolsa, así como la selección de sectores y valores las cosas pueden haber sido muy diferentes para unos y para otros. 

A finales del año del año 2023 hubo un fuerte rally de renta fija desde noviembre porque se incrementaron notablemente las expectativas de que los bancos centrales iniciaran las bajadas de tipos. En aquel momento se cotizaba una desaceleración fuerte, tanto en Estados Unidos como en Europa, y luego se llamaron la realidad no fue esa. Entonces como digo hay mucha gente que adelantó mucho en el tiempo su decisión de elevar las duraciones de las carteras y luego se demostró que, prácticamente hasta primeros del verano, ha sido un error. 

Como digo, ha sido un año difícil, todavía queda un poco de tiempo y con los últimos acontecimientos muchas cosas que descontar y las cosas todavía se pueden mover bastante de aquí a final de año.

Con la llegada de Trump al poder, los focos se han ido aún más a la situación geopolítica, ¿creéis que es el mayor riesgo para las bolsas?

La elección de Trump, estando las encuestas muy ajustadas y siendo una posibilidad real, ha sorprendido por la fortaleza con la que se ha producido. Sobre todo por el hecho de que va a tener control sobre las dos cámaras y por lo tanto las posibilidades de que aplique, en una medida más profunda, su programa electoral son mayores. Ya veremos luego después cómo va evolucionando el tema, ahora mismo el mercado está cotizando, lo que han venido a llamar el "Trump trade", que básicamente era lo previsible que ocurriera, sobre todo, si nos retrotraemos a las a las primeras elecciones que ya ganó y lo que ocurrió en los mercados a posteriori que se está repitiendo el patrón más o menos de una manera muy similar. Pero como digo, hasta el día 20 de enero no toma posesión y será a partir de ese momento cuando empiece a desarrollar de verdad el paquete de medidas que llevaba en el programa y veremos con qué intensidad y con qué profundidad. A priori, el mercado está descontando que va a hacer lo previsto, lo cual evidentemente se está cotizando positivamente en las bolsas americanas más allá del mensaje de nuevo de “América primero” y lo cual beneficia también, en principio, a las compañías con fuerte componente local en EEUU.

En la parte renta fija el tema no es tan positivo, porque un programa que implica una elevación bastante fuerte del déficit fiscal americano en el medio/largo plazo supone un problema estructural importante, y eso está provocando repuntes en los tipos de interés, sobre todo, en los tramos más largos porque se descuenta que eso va a conllevar más inflación y por lo tanto también, que probablemente el ritmo de bajada de tipos por parte de la FED se podría ralentizar respecto a lo que estaba previsto apenas hace mes o mes y medio.

En el caso del resto del mundo, creo que sí que se abren muchas incertidumbres de tipo geopolítico. Tenemos por un lado el tema de la guerra de Ucrania, es bien sabido que Trump ya manifestó durante la campaña electoral su intención de cesar la ayuda militar y económica al país y tratar de forzar de manera acelerada una especie de proceso de paz, lo que podría ser perjudicial para Ucrania e incluso, más allá, supone una amenaza para para el resto de países europeos importante en el medio/largo, así que vamos a ver cómo se desarrolla ese riesgo. Y luego tenemos el tema de Oriente Medio que sigue sin cerrarse y que amenaza con poder seguir aumentando, más luego todo el tema de la guerra comercial que, como bien sabemos, se está cotizando muy fuerte en los mercados internacionales, pero que habrá que ir viendo el impacto real que pueda tener país a país y producto a producto.

¿Qué oportunidades de inversión veis?

El mercado está complicado. No somos pesimistas, pero sí somos prudentes. Partimos de un momento en el que, lo que es en la parte renta fija, seguimos viendo, de momento, con cierto escepticismo la posibilidad de alargar duraciones de manera notable, porque seguimos pensando que en la parte larga la curva todavía hay riesgo. Es verdad que la inflación ha ido descendiendo en los últimos dos años y medio con fuerza, pero llevamos unos meses en los que se ha estancado claramente e incluso los últimos datos y después de la llegada de Trump este efecto podría magnificarse y muestran la posibilidad, no desdeñable, de que veamos un cierto repunte. Y nos parece todavía temprano para alargar duraciones, nos sentimos más cómodos en la parte en la parte corta y media de la curva.

En crédito la realidad es que los spreads están en mínimos históricos, por lo tanto el crédito está caro, pero la realidad es que está muy resiliente. Mientras no veamos un sell of en bolsas de cierta relevancia, la probabilidad de que el crédito tenga un ajuste severo no es muy grande, pero también es verdad que el recorrido adicional respecto a los niveles actuales parece escaso, con lo cual hay que también ser muy selectivo.

En bolsas hay que ver, porque las bolsas americanas claramente son las que, en principio, tienen más tracción. De hecho, creemos que, de aquí a final de año, es muy probable que se siga cotizando algo este “Trup trade”, aunque yo creo que un 70-80% del efecto ya está en los precios, pero hay unas tracciones ahí, mayor resiliencia al crecimiento de la economía americana, las bajadas de impuestos que están previstas y con casi toda probabilidad se van a producir son un claro un claro driver para el crecimiento de los beneficios de las compañías americanas o al menos la sostenibilidad de los beneficios de las compañías americanas y, por tanto debería ser positivo. Pero hay otros aspectos no tan positivos de que todo esto ejerce cierta presión sobre los precios y podría ralentizar el ritmo de bajadas de tipos por parte de la FED que ya no sería tan positivo, sobre todo, para las small caps americanas que han estado en el radar como activo interesante por valoración y por recuperación de expectativas de crecimiento. 

Y luego la bolsa europea, por valoración, nos parece que está bastante atractiva, en términos históricos. Está cotizando a múltiples de 12 veces y media o 13 veces, están claramente por debajo de la media histórica. Además el gap de valoración con respecto a las bolsas americanas está en máximos históricos, pero tiene muy pocos vientos de cola. Nuestra expectativa en bolsa es moderadamente optimista, pero hay que acostumbrarse a rentabilidades bastante más bajas de las que hemos visto en el pasado reciente. 

Hay activos más nicho que pueden ser interesantes. La deuda subordinada financiera nos parece un activo interesante, quizá en su comparación con el crédito, sobre todo el crédito high yield, nos parece que el riesgo/retorno es más favorable. Y luego hay estrategias interesantes en alternativos, pero prudentes en líneas generales.

¿Cómo estáis gestionando las carteras de vuestros inversores?

No nos hemos bajado de renta variable de forma agresiva. Es un año difícil y hay que ser flexible en la gestión del timing en la parte renta variable, en la gestión del riesgo tipo interés y del riesgo de crédito en la parte de renta fija y ser flexible en función de los acontecimientos que se van dando.

Ahora hemos tenido un repunte fuerte en los tramos medios y largos, sobre todo, en Estados Unidos y creemos que el corto plazo igual es un poco excesivo. Aprovecharemos esos repuntes fuertes para cargar tácticamente algo de duración, aunque estructuralmente no lo vemos tan claro. 

Y luego la parte de renta variable, donde estructuralmente vemos problemas. La bolsa americana está cara de valoración, las bolsas europeas problemas de que no vemos drivers excesivamente positivos, pero los beneficios habiendo habido rebajas en las expectativas y en el guidance para el año que viene siguen siendo razonablemente buenos o digamos que se están desacelerando un ritmo menor del que que había haber esperado unos meses atrás. Y hay sectores dentro de la renta variable que tienen buenas perspectivas. Así que somos muy selectivos sectorialmente, en el stop picking también, pero seguimos en bolsa. Nos gustan sectores como energía, financiero y con las tecnológicas prudencia.

Perspectivas para 2025

Partimos de unos niveles de yield medios en las carteras de renta fija que, aunque han descendido a lo largo de este año, sobre todo, en la parte más corta de la curva a medida que se ha hecho una realidad el inicio de las bajas de tipos por parte de los bancos centrales, pero seguimos pensando que la rentabilidad promedio, sobre todo, en el primer semestre no va a estar mal, aunque luego si las bajas de tipos se siguen produciendo, lógicamente, eso va a ir descendiendo. Luego hay que ver qué ocurre en la parte más larga. La duración pensamos que, ahora mismo, no paga lo suficiente y creemos que el riesgo de que las curvas se sigan positivizando después de la llegada de Trump ese riesgo existe. Creo que en renta fija hay que ser flexible en la gestión de la duración, pero que hay nichos interesantes donde poder obtener rentabilidad positivas razonablemente buenas. 

Y en renta variable, de forma selectiva, ahora hemos hecho una apuesta después de la fuerte caída que ha experimentado en las bolsas europeas de cara al comienzo del año que viene. Pensamos que, sobre todo, si finalmente China, a lo mejor no ya en lo que queda de año, pero sí a primeros del año que viene, acaba anunciando un paquete de medidas de estímulo al consumo y, sobre todo, de estímulo al tema residencial allí, que es uno de los todos grandes problemas que tienen país, creo que eso podría generar de nuevo tracción en las bolsas europeas. Y hemos hecho una apuesta ahí por valoración de cara al comienzo de año, pero arrancar con prudencia, para ver un poco cómo se van desarrollando los acontecimientos, sobre todo en ese primer trimestre donde no descartamos que pudiéramos ver un cierto repunte en la inflación que pudiera generar en el mercado un poco de temor a que se ralenticen las bajas de tipos y eso pudiera pudiera ser negativo, pero moderadamente optimistas de cara a 2025.