Al resumir los factores que han impulsado la inflación y la dinámica del mercado de trabajo tras la crisis de Crimea (y cómo han vuelto a equilibrarse recientemente), Powell afirmó que “ha llegado el momento de que la política se ajuste” y que el principal factor que determinará la dirección y el ritmo de los recortes de tipos en los próximos meses será probablemente el mercado de trabajo.

Todo esto ya lo sabíamos. Lo que nos sorprendió fue la contundencia de las palabras de Powell, en particular en torno al creciente debilitamiento del mercado laboral. Aunque señaló que el reciente repunte de la tasa de desempleo se ha debido no solo al debilitamiento de la demanda de mano de obra, sino también a una oferta muy fuerte, describió el enfriamiento de las condiciones del mercado laboral como “inequívoco”. Hasta hace muy poco, Powell decía que el mercado laboral estaba tan ajustado como los niveles de 2019; ahora ha optado por destacar que el mercado laboral está menos ajustado que los niveles de 2019, con tasas tanto de contratación como de abandono por debajo del nivel que prevaleció en 2018-2019.

La Fed, o más concretamente Powell, ha recuperado evidentemente la confianza respecto a la inflación del doble mandato tras el bache del primer trimestre, un cambio impulsado en parte por el propio debilitamiento del mercado laboral; dada la mayor rigidez de la inflación de los servicios, un contexto laboral más suave reduce el riesgo de un mayor crecimiento salarial, y Powell dijo que “parece poco probable” que el mercado laboral sea una fuente de elevadas presiones inflacionistas “en un futuro próximo”. Y lo que es más importante, Powell afirmó que la Reserva Federal no “buscará ni acogerá con agrado” un mayor debilitamiento de las condiciones del mercado laboral, y que hará “todo lo que esté en su mano para apoyar un mercado laboral fuerte”.

Teniendo en cuenta que, en la próxima reunión de la Reserva Federal, que se celebrará los días 17 y 18 de septiembre, se actualizará el «diagrama de puntos» de las previsiones de tipos de interés de los miembros del Comité, sospechamos que las previsiones individuales de Powell incluirán tres recortes de 25 puntos básicos para lo que queda de año (un recorte en septiembre más otros dos). Aunque creemos que el “núcleo” del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) le seguirá, la proyección mediana podría ser de menos recortes dados los comentarios más duros de otros miembros recientemente. Es importante señalar que esto depende de un buen informe sobre el mercado laboral el 6 de septiembre. El consenso actual apunta a un ligero descenso de la tasa de desempleo (hasta el 4,2% desde el 4,3% de julio) y un aumento de las nóminas no agrícolas (hasta 160.000 desde 114.000 en julio).

Aunque no sabemos qué mostrarán los datos el mes que viene, lo que Powell ha ofrecido ahora a los mercados es claridad sobre la función de reacción de la Fed. En el Resumen de Proyecciones Económicas de junio, la proyección a más largo plazo de la Fed para la tasa de desempleo era del 4,2%, lo que obviamente coincide con el consenso para la impresión del próximo mes. Con la confianza recuperada en que la inflación seguirá disminuyendo, y dado el ritmo de debilitamiento de los datos laborales en los últimos seis meses, creemos que Powell ha indicado esencialmente que la Fed actuará rápidamente si observa un mayor debilitamiento del desempleo. Esto nos dice que, aunque es probable que el primer recorte sea de 25 puntos básicos, un recorte de 50 puntos básicos está ciertamente sobre la mesa si los datos laborales no se estabilizan, y estará sobre la mesa con bastante rapidez dado el comentario de Powell de “todo lo que puedan” antes mencionado.

Creemos que la economía estadounidense es sólida como para eludir una recesión, por las razones que ya hemos comentado en numerosas ocasiones (solidez de los balances de los consumidores y las empresas, consumo, vivienda, etc.).  La contundencia de las palabras de Powell indica que la Fed reaccionará ahora antes, o con mayores recortes de tipos, ante cualquier nuevo deterioro de los datos, sobre todo si va acompañado de otro ataque de pánico en los mercados. Esto ayudará a reducir la volatilidad de los activos de riesgo a medida que comience el ciclo de recortes y avancemos en los próximos 6-12 meses, y es un tono sensato el que ha adoptado la Fed. La inflación subyacente del índice de precios al consumo (IPC) ya se sitúa en el 2% sobre una base anualizada de tres meses, y si el dato intermensual se ajusta a las expectativas del viernes, la inflación subyacente de los gastos de consumo personal (PCE) también lo hará. La Fed debería sobreponderar los riesgos de debilitamiento del mercado laboral frente a un posible repunte de la inflación.

En otras palabras, incluso si el crecimiento se ralentiza más de lo previsto, o si continúa la debilidad del mercado laboral, la Fed reaccionará adecuada y rápidamente. El motor de este ciclo ha sido un banco central restrictivo debido a un repunte de la inflación que ya ha remitido en gran medida (a diferencia de la crisis financiera mundial de 2008 o la crisis de la burbuja de activos de 2000). Además, el hecho de que la Reserva Federal es ahora claramente muy restrictiva nos lleva a pensar que la mentalidad de "comprar la caída" continuará durante los periodos de volatilidad de los diferenciales. Si los datos no se debilitan, el carry seguirá proporcionando rentabilidades sólidas, dados los elevados rendimientos totales de la renta fija.

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