Mientras la cartera clásica 60/40 se encamina hacia su peor rendimiento anual en varias décadas, es importante considerar el papel que han desempeñado las correlaciones entre acciones y bonos a lo largo de esta recesión. El choque inflacionista mundial fue el principal motor de los bajos rendimientos de la renta variable y la renta fija en 2022. Como resultado de las reacciones de la política monetaria a esta inflación, hemos visto cómo las correlaciones entre acciones y bonos cambiaban significativamente el pasado año y se volvían positivas por primera vez en más de una década.

Dada esta inusual situación en la que tanto la renta variable como la renta fija están perdiendo valor, el efecto de diversificación de una estrategia multiactivos no ha funcionado como se esperaba. Entonces, ¿qué podemos esperar de las correlaciones entre acciones y bonos de ahora en adelante? Para intentar predecir las correlaciones futuras, utilizamos un modelo basado en tres variables: el régimen actual de inflación, el régimen de producción y el régimen de política monetaria. 

La variable clave será la evolución de la inflación en 2023. Si la inflación sigue bajando desde sus niveles actuales hacia el 5%-6%, podemos esperar que las correlaciones vuelvan a ser negativas. Esto significa que esperamos que las fuertes correlaciones positivas que hemos visto en 2022 disminuyan este año, y que los mercados de renta fija y de renta variable se muevan de forma más independiente entre sí. Desde el punto de vista de la diversificación para una cartera  de multiactivos, esto debería verse como una evolución positiva.

OPORTUNIDADES DE INGRESOS EN UN ENTORNO DE DESACELERACIÓN DEL CRECIMIENTO

2023 se perfila como un año de dos tiempos. En la primera mitad del año, prevemos una leve recesión en Europa y una ralentización del crecimiento en EEUU. Sin embargo, esto podría acabar convirtiéndose en una estabilización y una recuperación del mercado en la segunda mitad del año. A corto plazo, buscamos oportunidades de rentabilidad en los mercados de renta fija, ya que ofrecen rendimientos atractivos en este entorno de desaceleración del crecimiento. 

Con la moderación de la inflación y la máxima volatilidad de los tipos de interés, queremos buscar oportunidades de rentabilidad en estrategias de multiactivos a través de instrumentos sin riesgo y productos de diferencial atractivos. Hemos identificado cuatro clases de activos que podrían sorprender al alza este año:

â–ª TESORO ESTADOUNIDENSE: la relación riesgo/rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense es atractiva. La única salvedad es la fortaleza del dólar estadounidense. Los mercados esperan que los tipos de interés oficiales estadounidenses alcancen su nivel máximo en torno al 5% en el segundo trimestre de 2023. 

Pero incluso si los tipos a 10 años suben otro 1% desde sus niveles actuales, solo se tardará algo más de un año en recuperar las pérdidas incurridas, dada la elevada rentabilidad actual de los bonos del Tesoro. Si, por el contrario, los tipos se estabilizan en los niveles actuales o bajan aún más, esto podría suponer una interesante oportunidad de ingresos con una rentabilidad atractiva. Si la FED indica que está dispuesta a estabilizar las subidas de tipos de interés antes de que lo haga el BCE, el dólar podría depreciarse aún más. Sin embargo, dada la elevada incertidumbre económica, no esperamos que el dólar se deprecie tanto en 2023.

â–ª HIGH YIELD A CORTO PLAZO: A pesar de que ser más cautos con el high yield en su conjunto y preferir el crédito con grado de inversión, considero una oportunidad atractiva en el espectro del high yield a corto plazo (1-3 años). Muchas empresas pudieron refinanciarse a tipos de interés atractivos en 2020 y 2021, por lo que el "muro de vencimientos" -la cantidad de bonos que vencen y necesitan refinanciarse- es en gran medida un reto para 2025 y 2026. 

Los bonos de alto rendimiento a corto plazo se negocian actualmente a una rentabilidad del 6,6%, lo que proporciona un carry atractivo. Los diferenciales son elevados, de 450 puntos básicos, y ya cubren un ciclo de impago superior a la media. Si los diferenciales se estrecharan, esto podría proporcionar una rentabilidad adicional.

â–ª DEUDA DE MERCADOS EMERGENTES: La deuda de los mercados emergentes se enfrentó el último año a flujos de salida récord, ya que los inversores buscaban refugio en medio de la preocupación por la fortaleza del dólar estadounidense y el riesgo de impago en países como Sri Lanka, Rusia, Líbano, Bielorrusia y Surinam. Sin embargo, esto representa una última oportunidad para los inversores en renta fija, ya que la deuda de los mercados emergentes ofrece actualmente un atractivo carry del 5% por encima de la deuda pública alemana. 

Una de las razones es que varios bancos centrales de países emergentes tienen unos fundamentos económicos más sólidos que sus homólogos en los países desarrollados, ya que empezaron a endurecer su política monetaria en una fase más temprana del ciclo. 

En promedio, los bancos centrales de los mercados emergentes han endurecido su política monetaria de forma más agresiva que los de los mercados desarrollados, y muchos de ellos ya han completado en gran medida sus ciclos de endurecimiento a medida que las expectativas de inflación comienzan a reducirse. Además de este carry atractivo, la deuda de los mercados emergentes también ofrece una baja correlación con los tipos europeos, de sólo el 9,7%. Esto la convierte en un valioso complemento para una estrategia multiactivos bien diversificada. 

Sin embargo, es importante seguir siendo selectivo., Podemos encontrar oportunidades en algunos países de Europa del Este y Latinoamérica,que parecen especialmente atractivos, mientras que la cautela está justificada en mercados fronterizos como Sri Lanka. El mayor riesgo para las perspectivas de la deuda de los mercados emergentes es, por supuesto, el dólar estadounidense y las divisas de los mercados emergentes. Sin embargo, se espera que el entorno sea favorable para las divisas de los mercados emergentes en 2023.

â–ª RENTA VARIABLE EUROPEA Y PEQUEÑAS CAPITALIZACIONES: También  ofrecen una última oportunidad en la renta variable europea. No obstante, al analizar la renta variable en el contexto de una estrategia multiactivos, mantenemos la cautela a corto plazo debido a la incertidumbre económica y al desvanecimiento del apetito por el riesgo. Las expectativas de beneficios actuales siguen siendo demasiado optimistas, y aún no hemos visto capitulación en términos de posicionamiento.

A corto plazo, los inversores deben prestar atención a la resistencia de los márgenes, los dividendos y la solidez de la tesorería, es decir, a los valores defensivos y de calidad. Por lo tanto, en términos de asignación regional, se puede considerar una ligera preferencia por la renta variable estadounidense a corto plazo. Y ello a pesar de las elevadas valoraciones en términos absolutos y relativos, porque las empresas estadounidenses tienen los márgenes más altos y el apalancamiento operativo más bajo de todas las regiones. 

Además, las perspectivas para la economía estadounidense son mejores y el pico de inflación debería haber quedado atrás, lo que es bueno para los valores sensibles a los tipos de interés. La estructura del mercado de renta variable estadounidense se inclina más hacia los valores defensivos y de crecimiento, que deberían obtener mejores resultados en una desaceleración. Sin embargo, considerando que en el transcurso del año los mercados de renta variable pueden tocar fondo a medida que se disipen las incertidumbres sobre la recesión y finalice el ciclo de endurecimiento, creo oportuno decantarse por la renta variable europea para la segunda parte de 2023, dadas sus bajas valoraciones y su naturaleza más cíclica. 

Evidentemente, esta clase de activos es bastante amplia. Si hubiera que centrarse en un área concreta de la renta variable europea, nos gusta especialmente las perspectivas de los valores de pequeña capitalización. En 2022, las empresas de pequeña capitalización obtuvieron resultados muy inferiores a los de gran capitalización. Esto se debe a que las de pequeña capitalización suelen ser más cíclicas y con un negocio más local que los de gran capitalización. En consecuencia, tienden a obtener peores resultados cuando el crecimiento se ralentiza y los PMI disminuyen. Cabe esperar nuevas caídas en el primer trimestre de 2023, ya que las expectativas de beneficios siguen revisándose a la baja. 

Dado el bajo rendimiento de las pequeñas capitalizaciones, ya están descontando gran parte de esta ralentización del crecimiento. Las empresas de pequeña capitalización suelen obtener mejores resultados que las de gran capitalización en la fase de recuperación. Los puntos de inflexión en indicadores adelantados como las expectativas empresariales IFO y el componente de nuevos pedidos de la encuesta PMI señalan que las pequeñas capitalizaciones suelen liderar la recuperación. 

Considerando que la inflación se desacelere en 2023 y que las incertidumbres de la recesión se disipen hacia la segunda mitad del año, esto debería proporcionar un entorno positivo para que las pequeñas capitalizaciones obtengan mejores resultados, dadas sus características de liderazgo. A corto plazo, sin embargo, los inversores deberían centrarse en la solidez de los balances y los flujos de caja, y tener cuidado con las empresas que tienen elevados costes de personal o cargas por tipos de interés.

En resumen, el 2023  parece que tendrá dos tiempos. A principios de año, prevemos una ligera recesión en Europa y una ralentización de la economía estadounidense. Mientras tanto, buscar oportunidades en los mercados de renta fija con tres clases de activos que podría merecer la pena vigilar: Bonos del Tesoro de EE.UU., high yield a corto plazo y deuda de mercados emergentes. 

De cara al segundo semestre del año, la renta variable europea, y en particular la de pequeña capitalización interesa. También merece la pena considerar el impacto que las correlaciones entre acciones y bonos han tenido en esta caída. Si la inflación sigue cayendo y el modelo pasa a un régimen de inflación media, podríamos ver cómo las correlaciones vuelven a ser negativas, lo que sería  un soplo de aire fresco para los fondos multiactivos.