Los inversores se enfrentan a una coyuntura de mayor incertidumbre en 2023. No obstante, observamos factores que suscitan esperanza: la inflación comienza a moderarse, los bancos centrales están ralentizando el ritmo del endurecimiento monetario y las valoraciones de la renta fija en muchos sectores resultan ahora atractivas. En este contexto, la deuda de los mercados emergentes (DME) merece que los inversores europeos estén más atentos, al ofrecer rendimientos interesantes con respecto a otras clases de activos de renta fija con una volatilidad inferior a la de los activos de renta variable.

Si bien los inversores europeos están acostumbrados a invertir en los mercados emergentes, estos suelen estar poco representados en las carteras. Al igual que la renta variable de los mercados emergentes, la DME permite a los inversores acceder a unas economías más dinámicas y productivas en comparación con las economías desarrolladas. En los 30 últimos años, ha madurado considerablemente como clase de activos. A principios de los años 90, el índice estaba compuesto por unos pocos países, y la clase de activos se percibía como una propuesta de alto riesgo debido a las crisis registradas desde mediados de la década de 1990 hasta principios de la década de 2000. Sin embargo, hoy en día, muchos emisores de DME presentan sólidos perfiles de deuda y una mejor calidad crediticia que en el pasado. Además, la profundidad y la amplitud de la liquidez ha ido en aumento, ya que el tamaño del mercado en general ha crecido hasta aproximadamente los 4,7 billones de EUR, y la DME representa ahora casi el 16% del universo de renta fija mundial.

La DME puede dividirse en dos subclases de activos principales: la deuda en moneda fuerte y la deuda en moneda local. La DME en moneda fuerte hace referencia a la deuda emitida principalmente en dólares estadounidenses, pero también en euros y yenes japoneses. La DME en moneda local hace referencia a la deuda emitida en la moneda nacional de los emisores. La DME en moneda fuerte puede estar cubierta en euros o dejarse sin cobertura. En el caso de la DME en moneda local, la cobertura cambiaria suele resultar poco práctica, debido a su complejidad y alto coste.

¿Cuáles son las principales características de cartera de la DME?

Al considerar una asignación a esta clase de activos, es importante entender sus características de volatilidad y correlación. Se suele dar por sentado que la DME en moneda local es más volátil que la DME en moneda fuerte. No obstante, el perfil de volatilidad depende de la moneda de referencia del inversor. La DME en moneda local ha experimentado en los 10 últimos años una volatilidad más elevada para los inversores estadounidenses, con un promedio de 11,4%, en comparación con la volatilidad del 9,0% de la DME en moneda fuerte durante el mismo periodo. Ahora bien, en euros, la volatilidad de la DME en moneda local ha sido mucho menor (del 9,2%), en sintonía con la DME en moneda fuerte, que ha registrado la misma volatilidad en promedio. La cobertura de la exposición en dólares estadounidenses de la DME en moneda fuerte redujo ligeramente la volatilidad global al 9,0%.

Durante los últimos 20 años, la deuda de los mercados emergentes (ME) en moneda local ha atravesado varios ciclos. El ciclo habitual se caracteriza por constar de cuatro etapas: 1) un periodo marcado por la adopción de una postura restrictiva en materia de política monetaria por parte de la Reserva Federal estadounidense (Fed); 2) el debilitamiento de los bonos de los ME en moneda local y de las divisas emergentes; 3) el comienzo de un ciclo de subidas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales de los ME para estabilizar la inflación; y 4) la estabilización de las divisas emergentes, la desaceleración de la inflación y el aumento del rendimiento real de la deuda denominada en moneda local.

Hemos asistido a tres ciclos de la deuda de los ME en moneda local: uno tuvo lugar antes de la crisis financiera mundial y dos se produjeron después de esta. El primero de ellos fue el endurecimiento de la política monetaria que llevó a cabo la Fed a mediados de ciclo entre 2004 y 2006. En 2013, vivimos un periodo de turbulencias derivadas de la reducción paulatina de estímulos (taper tantrum) y, en 2018, un episodio caracterizado por la adopción de una postura restrictiva por parte de la Fed.

Nos encontramos a las puertas de la cuarta etapa del actual ciclo de la deuda de los ME en moneda local, y esta etapa suele ir acompañada de una sólida rentabilidad. A estas alturas, el ciclo de la política monetaria de los ME ha llegado en gran parte a su fin. En efecto, la política monetaria de varios bancos centrales de los ME ha entrado en punto muerto y los mercados locales prevén futuras rebajas de tipos. Además, el dólar estadounidense podría perder fuelle en el periodo que se avecina, y la inflación de los ME está mostrando indicios de normalización, lo que favorece a la renta fija en moneda local.

Consideramos que los rendimientos de la deuda de los ME en moneda local revisten atractivo, especialmente en términos de valor relativo frente a los mercados desarrollados: los ME siguen ofreciendo una prima de rendimiento de alrededor de un 3,25% frente a los tipos de los mercados desarrollados pese a la importante corrección de los tipos observada en el universo desarrollado. La valoración que presentan las divisas emergentes también resulta interesante. En concreto, una cesta de divisas emergentes se negocia actualmente cerca de mínimos plurianuales frente a una cesta compuesta por el par USD/EUR en términos reales. Por último, las valoraciones de las divisas emergentes han mostrado una correlación positiva con los precios de las materias primas en términos históricos, si bien las divisas emergentes han quedado rezagadas frente al repunte que han firmado las materias primas en los últimos años. Ello podría constituir una señal positiva desde el prisma de la valoración táctica de las divisas emergentes.

Disponer de un sólido proceso de selección de países resulta fundamental. Los inversores deben comprender el ciclo de la deuda de los ME en moneda local desde un punto de vista descendente (top-down) y macroeconómico mundial. No obstante, el proceso de inversión también debería incluir un análisis del crédito soberano. Ello obedece a que la deuda de los ME en moneda local suele constituir una clase de activos que presenta una elevada volatilidad, por lo que es fundamental centrarse en mercados locales que se vean respaldados por unos fundamentales de gran solidez. Así, resulta necesario comprender la dinámica de la política monetaria a escala local y los factores técnicos de los mercados locales, que pueden repercutir en el riesgo de duración.

Uno de los principales riesgos para nuestras perspectivas radica en que la economía mundial protagonice un «aterrizaje forzoso». En una recesión a nivel mundial, el dólar estadounidense suele apreciarse debido a que los inversores reorientan su capital hacia los activos considerados seguros. En tal caso, ello podría pasar factura a las divisas emergentes y seguramente retrasaría la capacidad de los bancos centrales de los mercados emergentes para recortar los tipos. Si bien el crecimiento mundial probablemente se ralentizará este año, algunos acontecimientos sobrevenidos en fechas recientes, como el hecho de que China haya puesto punto final a su política de «cero COVID» y la disminución de los riesgos energéticos en Europa, han reducido las posibilidades de que la economía experimente un aterrizaje forzoso.

En nuestra opinión, los inversores europeos deberían medir la posibilidad de realizar una asignación estratégica a la DME, dado que les permite obtener acceso a unas economías de mayor crecimiento; además, la clase de activos ha madurado en términos de tamaño del mercado, liquidez y calidad crediticia. La DME también ofrece ventajas potenciales en términos de diversificación dentro de carteras más amplias, dada su reducida correlación con otras clases de activos.