La semana pasada se produjeron una serie de rápidas contracciones en todo el ecosistema de activos digitales. Pese a ser un espacio bien conocido por su volatilidad, lo acontecido fue sorprendente para los observadores. Para navegar de manera efectiva, los inversores deben comprender el contexto de inversión en el que ocurrieron estos eventos de un modo más global, así como lo que desencadenó la fuerte venta generalizada, y ver cómo todo esto es parte de un proceso evolutivo capaz de impulsar al ecosistema de activos digitales pese a los retrocesos que pueda haber en ocasiones.

Desde enero de 2022, la aversión al riesgo ha estado dominando al sentimiento general de mercado. Tras haber alcanzado el ecosistema de activos digitales niveles de precio récord, que generaron una capitalización de mercado superior a los U$S 3 billones en noviembre de 2021, una serie de factores externos ocurrieron.

El primero fue el inicio del endurecimiento de las políticas monetarias en las principales economías, sobre todo en EE. UU., a lo largo del año en curso. El segundo, ha sido el estallido del conflicto entre Ucrania y la Federación Rusa, el cual generó volatilidad en los mercados de materias primas y acentuó aún más una inflación ya de por sí elevada. Y, por último, a los gestores de cartera les ha tocado lidiar con los límites que una cartera 60/40 de acciones y bonos les plantea ante la contracción generalizada de la renta variable que se da al mismo tiempo que caen los rendimientos en los mercados de bonos. El Nasdaq, en general, y los valores tecnológicos no rentables en particular, han sido víctimas de una fuerte presión vendedora durante 2022. Este es el contexto en el cual se dieron una serie de eventos durante la semana pasada. 

El ímpetu con que se dio la venta generalizada más reciente en el espacio de los activos digitales fue provocado por el “desanclaje” de una irónicamente denominada “stablecoin” asociada con la cadena de bloques Terra, llamada UST, y la criptodivisa LUNA relacionada.  

No todas las stablecoins son creadas del mismo modo, ni tampoco son igualmente estables

El “No todas las stablecoins son lo mismo”, es un término aplicado de manera muy generalizada. Algunas stablecoins están colateralizadas y gestionadas por una incorporación centralizada y regulada (por ejemplo, la USDC de Circle). Si bien algunas están sobrecolateralizadas, están gestionadas algorítmicamente (Markers DAI, por ejemplo). Después está Tether, la cual está gestionada centralmente y respaldada mayoritariamente por títulos comerciales no del todo divulgados. 

La UST stablecoin está diseñada para mantener su paridad a U$S 1. Lo hace utilizando un algoritmo ligado a la criptomoneda nativa de Terra, llamada LUNA, que fluctúa dependiendo del valor del UST. Resumidamente:

Si el valor de mercado de una LUNA es de U$S 100, usted puede cambiar 100 UST por 1 LUNA. Este es el mecanismo de estabilidad. Si la paridad del UST se ha disuelto y se opera a U$S 0.95, usted puede aún cambiar 100 UST por 1 LUNA y vender dicha LUNA por U$S 100, con una plusvalía libre de riesgo de U$S 5. De esta manera la liquidez de mercado de LUNA es utilizada para respaldar el valor de la USTD y, siempre y cuando haya demanda de LUNA, los arbitrajistas deberían mantener el sistema en línea. 

Durante las últimas semanas, la entidad que gestiona LUNA, conocida como Luna Foundation Guard (LFG), comenzó a adquirir Bitcoin para formar una reserva con la cual defender la paridad con el UST de ser necesario. Al 5 de mayo de 2022, LFG lleva adquiridos U$S 1,5 mil millones en bitcoins.

Existen una serie de mecanismos muy conocidos en los cuales el diseño de una stablecoin algorítmica, sin defensas, puede fallar. Uno de estos es la “regla de cupón”, la cual es una situación en donde no hay suficiente demanda para absorber la demanda de la criptomoneda LUNA de cara a las liquidaciones de USTs, lo que provoca una reacción en cadena en donde más tenedores de USTs buscan liquidar sus tenencias, lo cual a su vez lleva a caer más a la ya desanclada UST. Esta cascada de eventos ya ha ocurrido anteriormente.  

El 8 de mayo de 2022 se dieron grandes liquidaciones de USTs en el centro de intercambio descentralizado de Curve. Estas grandes liquidaciones ejercieron presión sobre la paridad de la UST. Como parte de la defensa a dicha paridad, la LFG comenzó a intercambiar bitcoins por otros tokens de dólares estadounidenses, para permitirles que intervengan en el mercado y respalden al ecosistema. Esto puso una presión mayor sobre el precio spot de bitcoin – y engendró una mayor fiebre por las “salidas de cines” en quienes poseían las USTs. 

Lo que es único de este incidente es la transparencia en el tamaño y la escala del ecosistema Terra/LUNA. En su pico a comienzos de 2022, la criptomoneda LUNA estaba valorada en el entorno de los U$S 41 mil millones. El viernes 6 de mayo valía U$S 27 mil millones. Al momento de redacción de este artículo, su valoración es inferior a los U$S 300 millones. El máximo monto en circulación de la UST llegó a ser más de U$S 18 mil millones el 7 de mayo de 2022. La red Terra fue desconectada de línea el 12 de mayo de 2022. 

La rápida liquidación de LUNA y de la UST desanclada conmocionó a todo el ecosistema de activos digitales. Aparte de los efectos sobre el precio spot de bitcoin, debido a la venta rápida de bitcoin para defender la paridad, el colapso de precio de LUNA dio lugar a alertas de margen y liquidación para los titulares de LUNA apalancados. Los efectos colaterales también fueron evidentes en las interrupciones a otras stablecoins con anclaje de paridad, con leves caídas en el token colaterizado USDT “Tether”  y las primas en el token colateralizado USDC “Circle” .

Un ecosistema caracterizado por muchas pruebas y errores tendrá a veces…errores

Dejando a un lado los eventos de la semana pasada, y para ponerlo en perspectiva, consideremos que hubo una avalancha de inversiones en los nuevos protocolos y aplicaciones descentralizadas durante 2020-2021. Más venture capital fue invertido en el espacio durante 2021 que en los seis años anteriores juntos. Estas tecnologías desarrolladas recientemente y compañías no han sido puestas completamente a prueba de batalla en un entorno de software extremadamente adverso; sus rentabilidades potenciales, incertidumbres y casos de inversión son muy diferentes a las redes más establecidas como Bitcoin y Ethereum.   

Ha habido innumerables fallos técnicos y económicos a lo largo de los trece años de historia del ecosistema de activos digitales. Antes de lo de Terra/LUNA, los acontecimientos de mayor perfil quizás fueron el hackeo a DAO por U$S 150 millones en ese momento, lo que condujo a la bifurcación dura de Ethereum, y al colapso de Bitconnect por U$S 2,4 mil millones. No obstante, ambos casos no se acercaron a la escala del colapso de Terra/LUNA la semana pasada. Esto se debe en parte a que el ecosistema de activos digitales nunca fue más grande. En términos de escala, incidentes como este pueden tener el impacto que tuvieron porque el ecosistema es muy diferente al que prevalecía incluso hace tres años.

Mirando hacia adelante, esperamos que surjan dos tendencias generales. Habrá una tendencia compuesta por fallos de una variedad de experimentos debido a motivos técnicos, económicos, organizacionales, regulatorios u otros. Así es cómo funciona el modelo de negocio del venture capital: una pequeña proporción de compañías obtienen los mega resultados mientras que casi todo el resto alcanza el punto de equilibrio o fracasa. En cambio, la otra tendencia, se compondrá por un puñado de supervivientes, que encontrarán modelos de negocio escalables y sostenibles, y realizarán una nueva cosecha de experimentos contra los que competirán. Aquí es donde se encuentran las oportunidades en los próximos dos años más o menos.