Entre las esperanzas de acuerdo y la decepción

Volatilidad en un mercado que se mueve entre las esperanzas de acuerdo (reunión Merkel-Tsipras, Dijsselbloem afirmando que el acuerdo era posible técnicamente para la reunión del Eurogrupo del 18) y la decepción con los rumores de un FMI abandonando la mesa de negociaciones al persistir grandes diferencias.
Días atrás el BCE prestaba apoyo ampliando de forma marcada el ELA (de 80.700 mill. de euros a 83.000): la mayor subida desde febrero, tras semanas en que la aportación adicional languidecía.

Mientras las agencias de rating hacían lo propio: S&P recortaba el rating a CCC+ tras el retraso en el pago al FMI, avisando de que en ausencia de acuerdo con los acreedores Grecia haría default en 12 meses y de la insostenibilidad de la deuda griega sin una profunda reforma del sector público y crecimiento.

Otras cifras, las de las encuestas populares 
Según prensa,
Alemania ya no descarta un default griego y la mayoría de los alemanes quieren que Grecia deje la moneda única. Mientras los griegos apoyan en un 77% la permanencia en el euro. Aunque sin ser el escenario central, ¿podría Grecia hacer default y permanecer en el euro? Sí, aunque no pasaría de ser una solución transitoria, que bien llevaría a nuevas negociaciones una vez suspendido el apoyo del BCE, o bien a un escenario Grexit? Al cierre de este documento se especula sobre un ultimatum de un día para que Grecia presentara una nueva propuesta. Seguimos a la espera, pero cada vez con menos tiempo hasta la fecha límite del 30 de junio.

En el corto plazo Grecia es el motor fundamental de las TIRes
Dejándola de lado (si es posible), nos fijamos en otro de los «responsables» del sell off de los bonos europeos: las expectativas de inflación. Si bien es cierto que en otros Qes (EE UU) los tipos subieron tras el inicio de las compras, y que incluso lo hicieron más allá de lo que hemos sufrido en Europa, la descomposición entre el componente de precios y el de tipos reales arroja otra lectura. Mientras en los QE 1-3 las expectativas de inflación explicaban en buena parte la subida de las TIRes nominales, en Europa, no ha sido así: sí hemos vivido mejora de la visión sobre los precios, pero lo que se ha cotizado ha sido más, provocando un endurecimiento de los tipos reales.

¿Es esto deseado por el BCE? No parece razonable, pese a las declaraciones de Draghi sobre los niveles y la volatilidad en la renta fija sin poner «freno» a las caídas de los bonos. En buena lógica, para pensar en tipos más altos deberíamos de ver mejora de las expectativas de precios. Sí las veremos en tasa general, dado el efecto base, pero desde la subyacente no se esperan mucho más allá de lo visto en el 0,9% YoY reciente, al estar muy en línea con la evolución del empleo que, mejora pero, apunta a estos niveles. 

Con el permiso de Grecia, creemos que Bund próximo al 1%, acercándose al «fair value» según parte del mercado, muestra un mercado ya «no caro», para el que los flujos mejorarán en julio y con el compromiso de un QE estable hasta al menos septiembre 2016.

La subida del yield del Bund necesitaría una revalorización de las expectativas de inflación