Ya tenemos guerra comercial.  Trump ha respondido a los aranceles impuestos por China. Esto parece que no ha hecho más que empezar. ¿Les preocupa de cara al posicionamiento en bolsa?

Sin duda es preocupante pero todavía estamos en una fase que es más amenaza que hecho real. China, cada vez que responde a las amenazas de EEUU, deja claro que implementará los aranceles cuando lo haga EEUU por lo tanto están mostrando las cartas. Si tenemos suerte, las medidas reales serán inferiores a las que están hablando y no hay que olvidar que además de China ha habido algunos mandatarios en Europa que han respondido a la decisión unilateral por parte de Trump. Esperemos que esto no ocurra porque cualquier guerra de este tipo lo que deja es menor crecimiento, más presión inflacionista – lo vimos con el mandato de Bush – por lo tanto el efecto es totalmente negativo.

El dólar está subiendo frente al euro.  Lo tenemos en 1,223 unidades y la última vez que nos visitó, con el par en 1,25 dólares, nos dijo que había que buscar argumentos para vender euro y comprar dólares. ¿Sigue siendo válido este argumento?

Creo que el argumento es por política monetaria. Hay una diferencia tremenda entre el Estado de la economía americana y la europea y cómo son los ciclos en términos de política monetaria. EEUU está en plena fase de devolver los tipos a un punto de equilibrio, hemos visto la primera subida este año, tres en el anterior…llevamos un período de normalización monetaria muy evidente, partíamos con la idea este año de tres subidas de tipos que podrían ser cuatro y tenemos al BCE sin tocar los tipos hasta 2019 y de hacerlo, sería en la segunda parte de 2019. Esto debería favorecer que el dólar vaya ganando mayor fortaleza, no sólo contra el euro sino contra el resto de divisas del mundo. El dólar no está bien valorado en este momento y el movimiento debería ser fortalecimiento del dólar hasta 1,16-1,17.

Este mejor desempeño del dólar ¿puede hacer que las bolsas europeas lo hagan mejor que las americanas?

El comportamiento europeo ha sido decepcionante respecto a EEUU. Si uno mira el DAX contra el S&P500 descubrimos que acabamos de atacar la zona de mínimos desde 2007. Esto quiere decir que el DAX está, en términos relativos, en el peor momento. Da la sensación de que desde aquí lo lógico es que el DAX lo haga mejor que el S&P500. Otra cosa es que pueda la bolsa europea pueda hacerlo bien si la  americana lo hace mal. No he visto esto en 30 años. Puede haber reacciones favorables a corto plazo de la bola europea pero son movimientos para un 3-5%. Cuesta mucho ver esos movimientos volverse estructurales pese a que el euro se debilite mucho.

Hay expertos que sin embargo nos dicen que los índices no han hecho suelo. ¿Lo ve así cuando hablamos del corto plazo?

Está todo muy ligado. Si crees que la bolsa americana tiene recorrido a la baja, la europea no habrá frenado su movimiento. Si crees que la bolsa europea respetará los mínimos que tuvo hace 15 días  y desde aquí ha tenido una recuperación, tal y como están los relativos, no tiene sentido seguir siendo negativo en Europa. Otra cosa es el plazo al que se mire. Creo que los altos en Europa los hemos visto, tengo la sensación de que los máximos del ciclo alcista que hemos vivido de 2009-2018 ya están puestos y mi pronóstico a priori es que será un año muy complicado y el año que viene será un año muy malo: mucha volatilidad, mercados en rango, probablemente generando una fase de distribución que da lugar después a un ciclo bajista.

Argumentos hay muchos pero falta que los inversores cambien su dirección.  Además, estamos viendo que los que han sido los motores de la que bolsa lo haya hecho muy bien, son los que se están parando y eso plantea  ciertas dudas sobre la continuidad de lo que estamos viviendo desde hace ocho años.

Cuando hablamos de Europa hay quien nos dice que puede ser el momento del sector financiero….

Ha sido un sector que lo ha hecho especialmente mal porque el entorno monetario les venía francamente mal. Cuando pones los tipos de interés al 0%, como ha ocurrido en Europa, el margen de intermediación lo destruyes. Es un entorno muy difícil. Si crees que eso  va a cambiar y se van a subir tipos, ese entorno es muy propicio para que los bancos tengan mejores resultados y a partir de ahí que suban en bolsa. La pregunta es ¿crees que la política en Europa se va a revertir? Si es así, el sector financiero lo hará bien. El mero hecho de la expectativa hará que los bancos sean un sector que no lo haga bien. Sin embargo, no creo que lleguemos a ver subidas de tipos en Europa porque para 2019 la situación a nivel global será tan mala – en términos de que habremos cambiado el ciclo económico – que para cuando tengamos que estar subiendo tipos no va a ser una opción.

¿En qué sectores están viendo oportunidades?

En ese entorno no creo que merezca la pena estar en sectores cíclicos. Sectores defensivos pueden ser una alternativa, de cara a final de año. Y luego en España, seguimos teniendo algunas socimis que son una buena oportunidad porque tanto el mercado del alquiler como el de la vivienda están experimentado un gran auge.

Pablo, usted que tiene una visión más global y más macro. ¿Por qué le preocupa tanto al mercado un bono a 10 años americano cotizando por encima del 3%?

La relación histórica entre el bono y la bolsa se ha tergiversado en los últimos años porque los bancos centrales han pasado de ser reguladores de la eficiencia del mercado a ser intervencionistas de determinados activos. Hemos visto a los Bancos Centrales imprimir dinero de la nada y comprar activamente en mercados donde habitualmente hay compradores y vendedores, particulares e institucionales. Están ahí trabajando en nuestro propio mercado y todo el movimiento que han creado va destinado a un efecto: abaratar el coste de financiación a largo plazo.  Por eso hemos visto bonos estadounidenses a 10 años en el 1,30%,  Si abaratas costes de financiación, facilitaras la recuperación económica porque te cuesta menos financiarte y al gobierno le cuesta menos endeudarse.

Si ahora el movimiento es al contrario y se tensiona el coste del dinero a largo plazo, el efecto es el opuesto. La cota del 3% es muy psicológica porque el último gran repunte que se produjo desde 1,30% llegó al 3%  y a partir de ahí volvió a bajar a mínimos.  Ahora se intuye que pasar por encima del 3% es confirmar que está cambiando la tendencia en el largo plazo. Además, si miramos la evolución del bono, en el 10 años ese 3% supone romper un canal estructural de casi cuatro décadas. A partir de ahí, los analistas ven un cambio de tendencia que podría llevarle  al 4-5%. El mundo no está preparado para rentabilidades altas, se ha endeudado de forma masiva en la última década y ahora mismo vivimos en un entorno de endeudamiento brutal como no hemos visto jamás. Esa deuda tiene un coste que hay que pagar y puede generar una deuda inmanejable.

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