De hecho el diferencial de la deuda de mercados emergentes respecto a bonos del Tesoro de EEUU sigue en alrededor de 280 puntos básicos y la rentabilidad de la deuda soberana en dólares ha llegado a ser del 10% desde comienzo del año, la mejor en renta fija. Por su parte el diferencial rentabilidad a vencimiento respecto a deuda del Estado de la deuda empresarial de mercados emergentes, 290 puntos básicos, también atractivo, sobre todo teniendo en cuenta que muchas de estas empresas pueden beneficiarse de la mejora de la actividad mundial.

Sin embargo seguimos cautelosos en deuda emergente en moneda local, principalmente porque el tipo de cambio de las divisas puede permanecer bajo presión respecto al dólar, así que muchos inversores siguen preocupados por la volatilidad. De todas formas los bancos centrales de los países emergentes se están inclinando por depreciar sus monedas para impulsar las exportaciones, reducir la demanda interna de bienes importados y limitar el déficit por cuenta corriente. Ello puede ayudar a llevar a cabo reformas estructurales muy necesarias para proteger estos países de nuevas crisis económicas.

En renta fija tenemos en cuenta que la política monetaria entre Zona Euro y EEUU empieza a divergir en mayor medida y podemos estar entrando en un período de mayor volatilidad. En nuestra cartera de renta fija expresamos esta divergencia con una previsión de aplanamiento de la curva de rentabilidades en la Zona Euro y empinamiento en la de EEUU. En cualquier caso la rentabilidad es insosteniblemente baja en deuda de mercados desarrollados, donde mantenemos infra-ponderación.

Neutrales en acciones

Globalmente estamos neutrales en acciones. Las valoraciones, por precio/valor contable, están justo por encima de la media de 25 años, aunque creemos hay espacio para mayores ganancias a medida que nos acercamos a una etapa más madura del ciclo empresarial, especialmente si el crecimiento de beneficios muestra mejora. En nuestra cartera regional hemos aumentado el peso de Europa respecto al índice a neutral y reducido el de acciones de EEUU. Nos mantenemos neutrales en Japón. Además mantenemos preferencia por acciones de mercados emergentes, aunque hemos reducido la exposición –donde China sigue siendo nuestra mayor sobre-ponderación-. En la asignación sectorial mantenemos el sesgo hacia acciones cíclicas, susceptibles de beneficiarse del crecimiento global hacia finales de año. Además sobre-ponderamos petróleo dado el aumento de riesgos geopolíticos. Pero seguimos infra-ponderando deuda soberana de mercados desarrollados, donde las rentabilidades a vencimiento permanecen insosteniblemente bajas. Sin embargo mantenemos sobre-ponderación en deuda soberana y empresarial de mercados emergentes en divisa fuerte, aunque nuestra posición en dólar se ha reducido tras el rally contra el EUR hasta su nivel más alto en once meses.


A la recuperación económica en EEUU se contrapone desaceleración en Europa y Japón. Esta divergencia se ve reflejada en el diferencial de rentabilidad a vencimiento del bono de referencia de EEUU y el alemán, en su nivel más alto en 25 años. Pero las acciones de los bancos centrales favorecen los activos de más riesgo. De hecho la liquidez, con oferta de dinero y mejores condiciones crediticias, ha aumentado significativamente en Alemania y Francia. Además la liquidez en Japón pueden mejorar, posiblemente mediante compra de ETF de acciones y bonos por parte del Banco de Japón, aunque el momento en que ocurra es incierto. Mientras en EEUU y Reino Unido se está debilitando la liquidez y el Banco de Inglaterra puede ser el primero de los bancos centrales de países desarrollados en subir tipos de interés.

Los fundamentales en EEUU permanecen sólidos –hay mejora de la actividad de fabricación, crecen los beneficios con fortaleza y se recuperan algunas áreas de la vivienda, lo que sugiere un crecimiento económico cerca de 2,5-3% anualizado-. También hay aumento de la utilización de capacidad, hasta el punto que la inversión de capital puede aumentar 11% anualizado este año. Sin embargo las acciones de EEUU han llegado a máximos tras el fuerte crecimiento del PIB al 4,2% anualizado el segundo trimestre, de manera que en precio/beneficios esperados las acciones de EEUU son las más caras. Otro negativo es el posible aumento de tipos de interés después que la Reserva Federal concluya su programa de compra de bonos a finales de este año. De hecho los indicadores de sentimiento se han deteriorado un poco, especialmente en EEUU, tras el rally que ha llevado al índice S&P 500 a niveles récord.

Mientras el crecimiento ha sido decepcionante en la zona euro y la crisis entre Rusia y Ucrania proyecta una sombra. Los principales indicadores han caído mientras el crecimiento del crédito se ha estancado el segundo trimestre, con las economías centrales peor que la periferia y las expectativas de inflación a cinco años debajo de 2% por primera vez en casi cuatro años. Esta debilidad aumenta la probabilidad de que el BCE se embarque en mayor estímulo monetario este cuarto trimestre o primero de 2015. Además están mejorando las condiciones de préstamos y la demanda empresarial de crédito, lo que puede acelerarse una vez que el BCE finalice los controles bancarios en octubre. Además las acciones europeas se benefician de valoraciones menos ajustadas tras la caída de las cotizaciones los últimos meses. La prima de riesgo de capital en Europa es atractiva y estos factores deben ayudar a cerrar el peor comportamiento respecto a las acciones de EEUU.