El cuarto trimestre de 2014 se ha saldado con una nueva expansión del PIB de los principales bloques económicos. Japón regresa al crecimiento trimestral con un avance del 0,6% (lo cual no impide que la tasa interanual siga siendo negativa), mientras que EEUU, una vez más, presenta la mayor tasa (0,7%) por lo que se amplía la distancia entre la evolución de su PIB y la del resto de economías G4. Diferencias que se reflejan en variables financieras como la renta variable (S&P 500 en máximos históricos), la renta fija (se está ampliando el diferencial de tipos de interés) y los tipos de cambio (el USD prosigue en su apreciación).
El siguiente gráfico es un “clásico” ya del claro mejor comportamiento relativo de EEUU en la recuperación posterior a la Gran Recesión (1T08-1T09). Sólo el Reino Unido, impulsada por la favorable evolución de la actividad financiera en la City, consigue mantener en cierto modo el ritmo de la primera economía del mundo, si bien en el 4T14 crece algo por debajo (su PIB avanza el 0,5%).
Pero junto a EEUU, otras dos economías relevantes consiguen avanzar a tasas del 0,7% trimestral: Alemania y España. Y Portugal, aunque a un ritmo algo inferior (+0,6%) también presenta una fase expansiva que permite el avance del conjunto de la UME, aunque a una tasa más modesta (+0,3%). En el lado de las noticias negativas, el PIB de Grecia vuelve a caer y, lo que es más destacable, el de Italia y Francia están estancados. Se constatan, por tanto, una vez más, las diferencias dentro del conjunto del Área euro, que trimestre tras trimestre intensifican el saldo dispar de la recuperación.
En el gráfico anterior se observa que la distancia entre Alemania e Italia alcanza ya un 14%: el PIB de Alemania se sitúa un 4% por encima del máximo previo a la Gran Recesión y el de Italia un 10% por debajo (este país es, tras Grecia, el que presenta un peor saldo en la crisis). Lo preocupante es que Italia, de momento, no ofrece señales de punto de inflexión, en claro contraste con España y Portugal que están inequívocamente en fase de recuperación (si bien, el saldo acumulado de caída del PIB de los países ibéricos desde el 1T08 es todavía de un 5% y un 7%).
Una vez más, la interpretación para el caso de Francia no es sencilla: su PIB se sitúa en máximos históricos pero es evidente la incapacidad de crecimiento. Y una economía que no crece en un contexto como el actual ya no puede culpar al entorno internacional. Ni siquiera a la fortaleza del euro o al encarecimiento de las materias primas. Al revés. Francia ha contado con unas condiciones financieras similares a las de Alemania, ya que sus empresas no han sufrido los efectos negativos de la fragmentación financiera (sí, por ejemplo, las italianas). La capacidad de crecimiento de Alemania y la clara recuperación de España y Portugal (¡e Irlanda!) contrastan con el estancamiento de Francia, la persistente debilidad de Italia y las dudas sobre Grecia. Demasiadas diferencias para un área monetaria que todavía debe construirse en varios ámbitos.
Afortunadamente el BCE avanza en su política monetaria no convencional, lo que sin duda será un estímulo para el crecimiento, tanto por el efecto directo (crecimiento de la base monetaria y reducción de los tipos de interés) como indirecto (depreciación del euro) en un contexto en el que a pesar del repunte reciente, las materias primas, en especial el petróleo, son significativamente más baratas que hace un año.
La inyección de un billón de EUR por parte del BCE en un plazo de 18 meses a través del programa EAPP, compuesto del CBPP3, ABSPP y PSPP, debe servir para reactivar el crecimiento. De hecho, es destacable que estemos asistiendo ya a una revisión de las previsiones de avance del PIB. La propia autoridad monetaria las actualizaba el 5 de marzo, anticipando ahora un avance del PIB del 1,5% para 2015 (frente al 1,0% contemplado en diciembre). Una revisión de cinco décimas que ilustra el efecto positivo de los tres impulsos comentados: caída del precio del petróleo, depreciación del euro y rebaja de los tipos de interés.
El Eurostoxx 50 no ha sido ajeno a esta mejoría del entorno económico (aunque es importante señalar que de momento siguen recortándose las previsiones de crecimiento del BPA, si bien, anticipan un crecimiento de casi el 10%).
En las últimas semanas ha registrado un importante tramo alcista, que compensa así el pobre resultado de 2014 (apenas se revalorizó). Comienza ahora a debatirse la posibilidad de que el Eurostoxx reconquiste los máximos previos a la Gran Depresión (4.500 puntos). El PIB de la UME ya ha recuperado el nivel previo a la segunda crisis (la asociada a los problemas de deuda pública de la periferia) y si se cumplen las previsiones, podría alcanzar el máximo histórico del primer trimestre de 2008 a lo largo de 2016.
Tiene sentido que, si este avance del PIB viene acompañado de crecimiento del BPA, el Eurostoxx recupere las cotizaciones de finales de 2007. Misión casi imposible, por el momento, es atacar el nivel de los 5.500 puntos. Esa es una cota propia de “burbuja punto com”, que parece inalcanzable con la actual composición de los índices bursátiles europeos y las perspectivas de beneficios para algunos sectores como telecomunicaciones (que fue el gran impulsor de los máximos de 2000/2001).
En este punto, alguien usará como elemento de contraste la situación actual del S&P 500 y más concretamente, del Nasdaq. Sendos índices están en máximos históricos (o muy cerca en el caso del tecnológico). Pero en ambos casos, los máximos están respaldados por unos beneficios empresariales (BPA) que también están en máximos.
En el S&P 500, el BPA que ha dejado de obtener el sector bancario (el responsable del hundimiento: línea azul del gráfico) ahora lo aporta el tecnológico (así como el sector salud). El gráfico del Nasdaq y de la evolución del BPA es bien significativo, en claro contraste con, por ejemplo, el IBEX 35.
Lo que en nuestro mercado ya no ganan los grandes bancos no ha encontrado relevo en el sector tecnología, prácticamente inexistente en el IBEX. Similar comentario para el Eurostoxx 50. Para que índices europeos recuperen los máximos de 2007/2008 necesitaríamos contar con más peso en sectores con mejores perspectivas de crecimiento del BPA, especialmente tecnología y salud.
En los siguientes gráficos se puede observar cómo el Lyxor ETF Eurostoxx 50 está lejos de los máximos históricos porque la recuperación del sectorial de bancos es muy débil. Y es que la escasa recuperación del ROE (afectado por las exigencias regulatorias de mayor capital) impide una expansión de múltiplos. Un sector con un ROE del 4%/5% no justifica un price to book (relación entre cotización bursátil valor neto contable) muy superior a 1, en claro contraste con la situación de 2006/200 (ROE del 15%, P/B cercano a 2 ). El Lyxor ETF DJ Stoxx 600 Banks está un 50% por debajo del máximo previo a la crisis de 2007/2008.
@david_cano_m
Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI