Los principales factores que afectarán al mercado en 2019 siguen siendo la guerra comercial entre Estados Unidos y China, la incapacidad de los representantes políticos británicos para resolver el Brexit de manera efectiva y, sobre todo, la capacidad de la Fed para ignorar todas las señales que avisan de que la curva de rendimientos de Estados Unido puede invertirse parcialmente. Por lo tanto, consideramos que el pulso del crecimiento económico mundial se desacelerará y la presión inflacionaria seguirá siendo moderada. En estas circunstancias, no esperamos ningún incremento material de la presión sobre los tipos de interés.

Establecer los fundamentos de los tipos de interés nos ayuda a determinar cómo posicionar las carteras de renta fija, especialmente las de alto rendimiento. Partimos de una previsión que apunta a que la demanda de deuda pública de mercados desarrollados se nivelará entre los 30 ó 50 puntos básicos por encima de la curva. Esto puede tener como consecuencia un desempeño negativo, por lo que nos inclinamos por la compra de bonos con un vencimiento a corto plazo o que sean menos sensibles a los cambios en los tipos de interés.

En lo que se refiere a los diferenciales, el aumento hasta los 200 puntos básicos en 2018 era necesario para compensar a los inversores por las tendencias poco claras de los fundamentales del crédito entre emisores de high yield en Europa y Estados Unidos. Nuestro equipo de analistas de bonos de alto rendimiento ha concluido que mientras los márgenes se contraen, se materializa la presión sobre los beneficios y los flujos de caja, a la vez que aumenta el apalancamiento. Con esta última circunstancia, los inversores deberían demandar diferenciales mayores. Mientras la presión de los fundamentales sobre el crédito de alto rendimiento es evidente para nosotros, no vemos motivos convincentes para garantizar un incremento progresivo suficientemente considerable de los diferenciales. Por el contrario, hay pocos catalizadores positivos en el horizonte que garanticen que una evolución inversa. Nuestra previsión es que los diferenciales cerrarán el año en los 500 puntos básicos por encima del rendimiento de los bonos soberanos.

Para completar nuestra previsión debemos establecer un escenario de default. Esto es esencial porque cualquier incumplimiento inesperado de los bonos en el segmento de alto rendimiento tendrá un impacto negativo sobre las proyecciones de beneficios. Para hacer esto, el equipo de analistas revisa cada bono en los índices subyacentes para conformar una estimación de incumplimientos e impagos por industria.

En Europa, estimamos un 1,8% de impagos, mientras que en Estados Unidos esta cifra asciende hasta un 2,5%. Para poner la previsión en contexto, la media anual de default para la deuda de alto rendimiento es del 4,4%. Pero no nos quedamos ahí. El próximo paso es incluir un escenario de recuperación para determinar la pérdida por cada bono impagado basándonos en el precio de mercado actual. Nuestro análisis sugiere que el mercado experimentará solo un pequeño impacto negativo sobre el precio como consecuencia de impagos entre el 0,5% y el 0,7%; un nivel bastante bajo para el estándar histórico.

Puesto que no vemos una recuperación significativa de las tasas de impagos en 2019, creemos que todavía le queda al menos un año al ciclo del crédito. Sin embargo, el pico de impagos suele darse bastante más tarde de que termine el ciclo del crédito, por lo que es mejor analizar las estimaciones de diferenciales para calibrar nuestra posición en lo que se refiere al ciclo del crédito. La revaloración del mismo como consecuencia de unos diferenciales más altos sugiere que las condiciones de préstamo se están reduciendo. Esta es una reacción saludable por parte del mercado. En los nuevos niveles de diferenciales, la demanda de deuda de alto rendimiento debería seguir siendo lo suficientemente sólida como para absorber la nueva oferta. Esto debería limitar la probabilidad de que aumenten los diferenciales en 2019. Esto es importante porque cuando los diferenciales de alto rendimiento inician una senda sostenida hacia los 800 puntos básicos o más, el fin del ciclo del crédito está probablemente a la vuelta de la esquina. Somos de la opinión de que el crecimiento económico global se está ralentizando, y consecuentemente lo hará la fase expansiva del ciclo del crédito. Superaremos esa etapa pronto, pero no será este año. Los inversores no deberían preocuparse por esto. Los dos principales segmentos del mercado de alto rendimiento tienen buenas valoraciones.

Craig Ellinger, Head of Fixed Income, North America and Anaïs Brunner, Fixed Income Specialist