Perspectivas del oro para 2021: con sentimientos encontrados de esperanza y miedo

En diciembre de 2020, una forma mutante del virus comenzó a expandirse en gran parte del Reino Unido, lo cual ha obligado a renovar las medidas de distanciamiento físico y volvió a interrumpir la actividad empresarial. Para contener esta nueva cepa, la cual, según los científicos, tiene una tasa de transmisión mayor, muchos países están cerrando sus fronteras al Reino Unido. Que el virus esté mutando no debería ser una sorpresa, ya que eso es lo que hacen los virus. Sin embargo, cuando muta con características adversas, como es en este caso con una tasa de contagio más elevada, es ahí donde tenemos un problema.

Dado que es poco probable que el Reino Unido sea el único país que porte una mutación adversa del virus, comenzamos el año con una gran incertidumbre respecto a cuántos obstáculos se nos presentarán en el camino. Al igual que en 2020, es probable que el oro salga a relucirse como un gran instrumento de cobertura contra estas incertidumbres.

Sin embargo, al mismo tiempo, hemos estado viviendo en estado de shock por la pandemia mundial durante más de tres cuartos de año y las instituciones han intentado mitigar algunas de las consecuencias económicas de ello. Hemos visto la mayor respuesta fiscal y monetaria a un shock económico jamás vista en la historia. Estados Unidos, por ejemplo, a raíz de la COVID, acaba de aprobar un programa de estímulo de $900 mil millones (28 de diciembre de 2020), el cual es parte de un proyecto de ley de un programa de $2,3 billones que mantendrá al gobierno de EE.UU financiado hasta septiembre de 2021. No obstante, el presidente en funciones quiere mayores transferencias monetarias a los hogares, lo que aumentaría los niveles de deuda de los gobiernos.

Estas audaces decisiones monetarias y fiscales, si bien son necesarias, probablemente causen grandes distorsiones. Se incrementa el riesgo de inflación elevada en los próximos años. También es probable que los mayores niveles de endeudamiento que los gobiernos contraigan sean perjudiciales para aquellos que se encuentran en apuros de cancelarla.

Esta carga a menudo recae sobre el segmento de la población más joven y menos rico en activos. Es probable que esto a su vez afecte al contrato social intergeneracional y por lo tanto, abre la siguiente pregunta: ¿podría 2021 convertirse en otro año de malestar social? Una vez más, el oro como activo de cobertura contra el riesgo geopolítico, puede relucir su atractivo.

Los escenarios utilizando el marco de WisdomTree

Utilizando nuestro marco de modelo explicado en nuestro blog titulado “Oro: cómo valoramos al metal precioso”, planteamos a continuación algunos de los escenarios de los precios del oro hasta el cuarto trimestre de 2021.

_{Fuente: las estimaciones del modelo de WisdomTree y los datos históricos de Bloomberg disponibles al cierre del 30 de diciembre de 2020. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.}

En el gráfico precedente proyectamos tres escenarios diferentes, tales como:

• El de consenso: basado en el consenso de estimaciones de todos los resultados macroeconómicos y el supuesto de que el sentimiento de los inversores hacia el oro permanece sin variar sobre los niveles actuales.
• El de la incertidumbre económica continuada: basado en una mayor intervención monetaria, posiblemente a través del control de la curva de rendimientos, acotando de esta forma a los rendimientos de las Letras de Tesoro y extendiendo el debilitamiento del dólar; en paralelo, el sentimiento de los inversores hacia el oro se fortalece.
• El de una Fed que adopta una posición restrictiva: a pesar de haber ajustado su objetivo inflacionario, la Reserva Federal (Fed) adopta una posición restrictiva y los rendimientos de las letras del Tesoro suben considerablemente, mientras que el dólar recupera los valores de junio de 2020 y la inflación se mantiene muy por debajo del objetivo. A medida que ceden los temores de una depreciación generalizada del dólar, el posicionamiento en los futuros sobre oro se reduce.

El escenario de consenso

El consenso de mercado se ha ajustado al nuevo régimen de inflación por objetivo de la Fed, en el cual el banco central evalúa la inflación media y después la deja aumentar por encima del 2% para compensar los períodos por los que ha sido inferior.

El consenso contempla que los tipos de interés no varíen por más de un año. De hecho, el gráfico de puntos de la Fed indica que la política de intereses no se alterará hasta 2023.

Asimismo, espera que la inflación aumente sustancialmente por encima del 2%, alcanzando el 2.6% a mediados de 2021. En parte esto refleja el incremento de los costes energéticos tras las fuertes caídas que tuvieron en la primera parte de 2020. Además, el consenso prevé que la inflación núcleo (PCE) repunte del 1.4% actual, al 2.0% en el segundo trimestre de 2021, lo que marcaría un incremento de precios más generalizado.

Durante el horizonte proyectado, el mercado espera que los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años se incrementen a más del doble, desde el mínimo del 0.5% registrado en agosto de 2020. Esto en parte refleja el creciente endeudamiento del gobierno estadounidense. El programa de estímulo generado por la Covd-19, podría superar los $900 mil millones recientemente aprobados en caso de que la Administración Trump logre convencer a los republicanos de aprobar su propuesta antes de que abandone la Casa Blanca (lo cual es improbable, pero no imposible). Aquí parecería que el consenso no está descontando ningún Control de la Curva de Rendimientos. El rendimiento de los bonos del Tesoro con protección inflacionaria (TIPS) continúa siendo negativo, situándose en un muy bajo -1.03%. Asimismo, la ampliación de los diferenciales entre los rendimientos reales y nominales de los bonos del Tesoro, indican unas mayores expectativas inflacionarias.

A pesar de que el consenso está previendo un aumento de los rendimientos de las Letras del Tesoro en un mercado con una política de intereses sin variaciones, los operadores esperan que el dólar continúe depreciándose. Esta divergencia entre la divisa estadounidense y los bonos del Tesoro es consistente con las preocupaciones de un creciente endeudamiento.

En este escenario de consenso, proyectamos que el posicionamiento en los futuros sobre oro prácticamente se mantenga sobre los niveles actuales (en 250 mil contratos netos largos) y por lo tanto, no descontamos una mayor apreciación del metal. Cabe recordar que, a principios de 2020, el posicionamiento registró un pico cercano a los 400 mil contratos netos largos.

Además, el oro podría apreciarse a los $2130/oz, así como marcar un récord superando la cota máxima registrada en agosto de 2020 de $2075/oz.

_{Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 30 de diciembre de 2020. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.}

El escenario de la incertidumbre económica continuada

El consenso parece estar descontando una recuperación con muy pocos obstáculos en el camino. Sin embargo, por lo que se ve en el Reino Unido, esta senda parece tener un gran bache que se hace eco en toda Europa, al haberse puesto en marcha normas de distanciamiento físico más estrictas y confinamientos de diversos modos a raíz de una mutación y propagación más infecciosa del virus.

Cabe observar que las encuestas de consenso se realizaron en gran medida antes de que esto saliera a la luz. Si bien en 2021 muchas personas serán vacunadas contra la COVID-19, no se puede subestimar el desafío operativo de inocular a toda una población. Teniéndose esto en cuenta, dudamos de que los bancos centrales se apresuren a comunicar un camino hacia un ajuste de los intereses o una política más generalizada.

Las caídas fuertes repentinas de los mercados en 2013, son recuerdos demasiado crudos en la memoria de la Reserva Federal y por lo tanto, el banco central estadounidense será reacio incluso a insinuar un ajuste restrictivo prematuro. Una posible opción, es que la Fed emprenda el Control de la Curva de Rendimientos, lo cual, probablemente, limite a los rendimientos de los bonos del Tesoro (en relación con lo que el consenso espera).

La inflación podría marcar un pico cercano al 2.8% a medida que el accionar de la Fed genera una mayor demanda económica mientras la oferta se mantiene acotada debido a los problemas en las cadenas de suministro causados por la Covid.

Asimismo, la política monetaria más laxa podría debilitar al dólar aún más que en el escenario de consenso.

A medida que el banco central prueba nuevas herramientas de política monetaria y el dólar se deprecia, el sentimiento de los inversores hacia el oro se incrementaría y el posicionamiento en los futuros sobre oro crecería a los 350 mil contratos netos largo. Cuanto más negativos se conviertan los rendimientos reales, mayor será el atractivo del oro.

En este escenario, el oro podría valorizarse a los $2340/oz, lo que equivaldría a una subida del 24% desde los niveles de diciembre de 2020.

_{Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 30 de diciembre de 2020. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.}

El escenario de una Fed restrictiva

En este escenario, jugamos al abogado del diablo: ¿qué sucedería si las condiciones económicas mejoran y la Fed se entusiasma por mantener la inflación por debajo del 2% para anclar las expectativas a largo plazo? Si bien la Fed cambió en 2020 su régimen inflacionario y este escenario es el menos probable, vale la pena explorar sus implicancias.

En primer lugar, la inflación se mantendría por debajo del 2% en el horizonte proyectado. El aumento de los tipos de interés podría llevar a los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años a incrementarse al 1.8% (es decir, más del triple que lo que estaban en agosto de 2020).

El billete verde también podría apreciarse si la política de la Fed avanzara más agresivamente que otros bancos centrales en la subida de intereses. A este punto, los temores de una depreciación profunda del dólar cederían.

Asumiendo que hay una mejora genuina en las condiciones económicas que no provocan efectos inflacionarios y el mercado no cree que la Fed incurre en un error de política, el posicionamiento en los futuros sobre oro podría reducirse más a su media histórica de 100 mil contratos netos largos.

En este escenario, el oro podría caer a los $1595/oz, contrayéndose a niveles no vistos desde abril de 2020.

_{Fuente: WisdomTree, con los datos disponibles al cierre del 30 de diciembre de 2020. Usted no puede invertir directamente en un índice. Las estimaciones no son un indicador de la rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e incertidumbres.}

Conclusiones

En términos generales creemos que la incertidumbre económica persistirá durante esta crisis pandémica sin precedentes que no ha sido resuelta por completo. Aunque el escenario de consenso de mercado le tiende al oro una alfombra para que recupere su terreno perdido, creemos que el metal precioso podría apreciarse muchísimo en el escenario de incertidumbre económica. Si bien no podemos descartar un escenario en donde la economía mejora considerablemente, somos escépticos a que la Fed proceda con un accionar muy restrictivo y por lo tanto, le asignamos a esto último una probabilidad de ocurrencia muy reducida.

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