El consenso apuesta mayoritariamente por renta variable europea en 2017 como ya  ocurrió el año pasado. Sin embargo alertan sobre los efectos de la incertidumbre política. ¿Cuál es su visión?

Déjeme decirle primero que la reacción de la bolsa americana a la victoria de Donald Trump ha sido, hasta el momento, muy positiva. Wall Street está en niveles récord, el Dow Jones ha superado los 20.000 puntos y el S&P 500 está en máximos históricos. Así que no puedo decir que el mercado americano ya no es atractivo. La economía y la bolsa del país mantiene aspectos muy positivos como el gran número de inversores. Una vez dicho esto, estoy convencido de que el atractivo de Europa se ha incrementado recientemente por un gran número de razones.

La primera es la valoración, Europa es mucho más barata que la estadounidense si se mira el precio/ cash-flow, la rentabilidad por dividendo…  El mercado de renta variable no ha subido tan rápido como en Estados Unidos, así que hay ventajas relativas en cuanto a la valoración. Pero quizá lo más importante es que el contexto económico en Europa está mejorando significativamente en los últimos 4,5 o 6 meses. No tiene que creer lo que digo, pero si mira a los datos del BCE o Bruselas, todos los indicadores apuntan a un cierto crecimiento económico. Incluso he leído recientemente que el crecimiento del PIB en 2016 puede igualar o, incluso, superar al de Estados Unidos.

Así que si nos vamos a los principios, la economía parece mejorar, lo que significa mejores perspectivas de beneficios para las empresas. Todo esto en un momento en el que la valoración es muy atractiva.

Nada es perfecto, la otra cara de la moneda es lo que puede resultar de los diversos procesos electorales que se van a producir en Francia, en Alemania y también en Holanda y, quizá, en Italia, si se celebran nuevas elecciones tal y como parece que puede ocurrir. Por eso hay una preocupación de los inversores ante el avance de algún partido populista, que son vistos como “anti Europa y anti euro”. Si, es un riesgo, pero hasta el momento el riesgo de avance del populismo no se ha producido en Europa, se ha producido en el Reino Unido y en Estados Unidos. Así que vamos a poner las cosas en perspectiva.

Si se mira a un país como Alemania, creo que la alternativa de un partido populista en la coalición de gobierno es muy, muy remota.  El país por el que la gente está más preocupada es Francia en donde la líder del Frente Nacional, Marine Le Pen, parece que tiene más apoyo entre el electorado. Pero dicho esto, todas las encuestas –y sé lo que son las encuestas- indican un mayor apoyo tanto para el centro izquierda como el centro derecha. No estamos hablando de la diferencia que había entre Donald Trump y Hillary Clinton, hablamos de un 2 a 1. Así que sí, la posibildad de que Marine Le Pen se convierta en presidenta de Francia no es cero, pero si es muy baja.

Y cuando hablamos de Italia, la última sentencia del Tribunal Constitucional que mantiene la situación de la ley electoral significa, básicamente, que las opciones de que el movimiento Cinco Estrellas consiga el 40% en la primera vuelta de las elecciones son extremadamente remotas también. Así que nunca diría, nunca jamás, particulamente después del brexit o Trump, pero esto para mí es muy difícil que ocurra. Yo diría que las posibilidades de que esto suceda están entre el 5 y el 10%.

Así que para usted Europa es todavía atractiva, a pesar de las incertidumbres.

Si, creo que una vez que pasemos por todas incertidumbres, particularmente en el primer semestre del año en el que tendremos las elecciones holandesas y francesas. Si como espero el resultado termina siendo positivo,  podemos ver una aceleración en la popularidad de la renta variable. Creo que la bolsa francesa lo podría hacer muy bien.

¿Cree usted que la diferencia de las políticas monetarias a partir de este año entre la FED (Estados Unidos) y el BCE (Unión Europea), pueden apoyar también a la renta variable europea?

Si. De hecho, un dólar fuerte ha sido siempre positivo para la renta variable europea porque, por un lado Europa exporta mucho a Estados Unidos, con lo que cualquier beneficio obtenido en dólares por una compañía europea cuando se traslada a euros aumenta. También un dólar alto hace que los bienes europeos sean más competitivos a nivel global. Así que un dólar fuerte es bueno para los beneficios europeos y para las cotizaciones europeas. 

Además, no creo que haya ninguna razón para que podamos ver un cambio en la fortaleza del dólar. Existe un diferencial en los tipos de interés que va a hacer que los invresores que buscan mayores tipos sigan prefiriendo el bono americano. Incluso aunque, por ejemplo, la rentabilidad del bono alemán a diez años suba de 20 puntos básicos a 50 puntos básicos –que es significativo-, si se compara con la curva de tipos de interés de Estados Unidos aún es favorable, lo que se manifestará en una continuación de un dólar fuerte, lo que es bueno para Europa.

Usted piensa que los datos económicos europeos son positivos. ¿Espera que se mantenga esta tendencia?

Algo interesante hace un año es que la gente en Europa estaba preocupada por la deflación, y la falta de crecimiento en los beneficios de las empresas. Y ahora, de repente, porque estamos viendo un punto de inflexión en términos de crecimiento de PIB, la gente está más optimista con respecto a los resultados empresariales. Yo comparto ese optimismo porque creo que el mayor crecimiento económico, el pequeño crecimiento de inflación que está apareciendo en Europa en muchos niveles, está mejorando la capacidad de las empresas para subir precios. Y esta capacidad no ha existido en los últimos cuatro o cinco años en los resultados de las empresas. Si vemos que esto sucede, hay muchas posibilidades de que los resultados empresariales comiencen a crecer otra vez. Por primera vez en siete años hemos visto que las estimaciones de beneficios han sido revisadas al alza, en lugar de a la baja.

Con todo este escenario que ha dibujado, ¿qué espera para el mercado?

Es muy difícil predecir, porque hay muchas incertidumbres. Pero si usted piensa que los movimientos de las acciones están ligados a los beneficios –que es lo que yo creo-, y si espera que los beneficios serán este año mejor que los de el pasado o el anterior, deberíamos ver una mejora significativa en el comportamiento de la bolsa europea. Si vamos a estar por debajo o por encima del 10% no podría decirlo, pero desde un punto de vista relativo, basándonos en las valoraciones actuales y las estimaciones de beneficio, creo que el mercado es muy atractivo.

Otra cosa que hemos visto en los últimos meses es una rotación desde sectores de crecimiento a sectores valor. ¿Debemos esperar que esta rotación continúe?

Esta rotación solo acaba de comenzar, hay todavía una gran cantidad de dinero invertida en lo que se llama “bond proxies”, que es lo que serían sectores defensivos de calidad: consumo básico y salud. Creo que a la rotación le queda mucho camino, porque solo ha empezado.

Hay mucha gente invertida en esos sectores más vulnerables porque no hay duda porque si la economía mejora, como los beneficios de las empresas, las compañías que están más expuestas a este entorno, las cíclicas y las industriales, se van a beneficiar más que esas industrias defensivas de calidad.

Para resumir, ¿cuáles son las compañías y los sectores que se van a beneficiar de este nuevo entorno?
Encontramos oportunidades interesantes en Europa en sectores como consumo discrecional, industriales, telecomunicaciones, energía, automóviles. Todos los sectores en los que se vaya a producir un impacto positivo en términos de beneficios empresariales.

Por otro lado, sectores que han sido muy populares hasta hace poco como el consumo básico (staples), salud sufrirán porque el dinero se va a ir.

¿Qué le parece el sector financiero?

El sector nos parece interesante, son un componente de valor, al menos son percibidos así en Europa ya que han cotizado con unos múltiplos de valoración muy bajos durante un largo periodo de tiempo.

Soy mucho más positivo con las aseguradoras que con los bancos, ya que las aseguradoras ofrecen el mismo potencial de subidas por subidas de tipos y mejora de la economía y sin embargo no se enfrentan a los problemas de los bancos  como la calidad de activos, la morosidad y los niveles de capital.

Los bancos han subido mucho y de forma muy rápida recientemente, las entidades italianas han subido un 70% en seis semanas. ¿Significa esto que los beneficios de estos bancos van a subir un 70% este año? Probablemente no, todavía no están ganando lo que les cuesta el capital, así que ¿por qué tienen que cotizar por encima de una vez beneficios?  Hay que tener en cuenta que los bancos no son el único sector de valor cuando se mira a la bolsa europea, aunque no hay duda de que son una parte importante de los sectores de valor y que se han beneficiado de la rotación que hemos visto recientemente.
Usted está en España ahora, cuándo mira a nuestro mercado, ¿ve alguna oportunidad?
Si, tenemos algunas compañías españolas, Repsol, por ejemplo, dentro del sector de la energía. Pero nosotros miramos a Europa como un conjunto, somo stock pickers, miramos a las compañías una a una y miramos en todos lados. No hacemos selección ni por países, ni por sectores.  Miramos dónde está el valor, o las oportunidades, ya sea en el Reino Unido –con todas esas grandes multinacionales que se van a beneficiar de la caída de la libra-, o las empresas industriales alemanas, que lo están haciendo muy bien, porque la economía global lo está haciendo bien, o el sector de la energía, que ha estado tan impactado por el precio del petróleo  - y los cash flows de estas empresas están mejorando-, así que miramos a Europa como un conjunto.