¿Cuál cree que es la clave para un fondo multiactivo en este momento de tantas incertidumbres?
Nosotros creemos que la clave está en el equilibrio, en encontrar un fondo multiactivos, un fondo mixto, que tenga la capacidad de ganar exposición o pueda mantener una exposición equilibrada a aquellas estrategias que lo hacen bien en un entorno de crecimiento y aquellas que lo hacen bien y son capaces de proteger a la cartera en un entorno de enfriamiento económico e incluso de recesión.
Creemos que la clave en el entorno actual, que parece ser un entorno caracterizado por el enfriamiento económico y por unos niveles de crecimiento inferiores a los que hemos visto de 2017 y la primera mitad de 2018. Lo más importante es tener una cartera que esté suficientemente diversificada.
Venimos de un rally muy importante para todos los activos desde comienzos de 2019 y eventualmente tenderemos a tener correcciones y es importante que las carteras estén preparadas para sostener este tipo de vaivenes.
El fondo ha recuperado en términos la rentabilidad las caídas que sufrió a finales de 2018 ¿Cuál es el secreto del fondo en términos de rentabilidad-riesgo?
La caída que sufrimos en la segunda mitad del 2018 es normal, visto lo que sucedió en la mayoría de los activos globales, sobre todo los activos de riesgo. Sin embargo fue una caída bastante inferior con respecto a otros fondos de la misma categoría y fondos en general con un perfil de riesgo-rentabilidad similar al nuestro.
Es decir, para un fondo que tiene una renta variable en torno al 40-50%, lo que caímos en la segunda mitad del año pasado fue un 3%. Los mercados de renta variable global cayeron un 13%. La clave para recuperar es primero, y sobre todo para un fondo cuyo objetivo es la preservación de capital, caer menos que el mercado en ese tipo de entorno, y luego es mantenerte fiel a tu filosofía, a tu proceso de inversión, que en nuestro caso es el equilibrio de riesgos.
Es decir, mantener las convicciones en aquellas estrategias en las que tenemos convicción más importante, como por ejemplo pueden ser nuestras Stable Low Risk Equities, saber aprovechar el momento para tomar posiciones en activos que han sido castigados, como por ejemplo lo fue el Treasury americano a finales del año pasado, y saber reducir la exposición a estos activos después de que han tenido un gran recorrido, como ha sido este año.
Sin embargo, saber sustituir estrategias defensivas que ya no tienen sentido por otras que sí que lo tienen y mantener este equilibrio de estabilidad entre estas dos fuentes de rentabilidad.
¿La liquidez cómo se gestiona?
Desde hace varios años estamos apostando por una gestión activa de la liquidez. Lo que mantenemos en cash en nuestras cuentas es, digamos, bastante pequeña – un porcentaje inferior al 3%- pero en general lo que tenemos sin invertir de manera activa en activos de riesgo suele estar en torno al 15%. ¿Cómo lo gestionamos? Ya que estamos en un entorno de tipos negativos y nos cobraría nuestro depositario por ese cash, lo que hacemos es comprar cédulas hipotecarias de muy alta calidad, triple A, de países core europeos o escandinavos.
Como estas cédulas pagan una sobrerrentabilidad con respecto a los bonos gubernamentales pero no nos gusta la duración, la sensibilidad de los tipos de interés europeos, lo que hacemos es que nos vamos largos de estas cédulas hipotecarias y cortos de los futuros del bono gubernamental alemán a 5 años para cubrir la sensibilidad de los tipos de interés.
De esa manera tenemos exposición a un diferencial de rentabilidad de unos 20 puntos básicos en lugar de tener que pagar a nuestro custodio 60 puntos básicos por tener el cash en cuenta.
La exposición del 12,8% del fondo a deuda soberana ¿En qué región, dónde veis este valor?
En la deuda soberana de alta calidad, de aquellos emisores que se entiende que no tienen riesgo crediticio - principalmente Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Japón, Canadá-, en este momento sólo tenemos exposición a Estados Unidos. Ese casi 13% del que hablas se encuentra en Treasuries americanos, principalmente entre el bono a 5 y 7 años. Pero es una posición considerablemente más pequeña que la que teníamos hace un año, cuando superaba el 30%. Hemos reducido mucho esa posición porque la rentabilidad esperada en Estados Unidos con la disminución de tipos ha disminuido considerablemente y el potencial de protección que estos Treasuries le daban a la cartera también se ha reducido de la mano de esta reducción de la rentabilidad.
Vemos muy poco valor en los bonos gubernamentales. Es una exposición casi residual en términos históricos. La duración de la cartera en este momento está cerca de los 0,8-0,9 años. Venimos de tener 3 años y medio de duración en septiembre del año pasado. Más que ver valor en este tipo de activos lo que vemos es cada vez menos valor y de ahí la reducción de la exposición en estos activos. Dependerá del camino que sigan los tipos a partir de ahora, después de llegar al 1,50% la rentabilidad del 10 años americano, ahora ha repuntado un poco hasta el 1,70… Si repunta mucho más, por encima del 2%, es probable que aumentásemos la posición porque veríamos valor en el Treasury como activo descorrelacionador. Pero no vemos otro sustituto en el universo de bonos gubernamentales de alta calidad que nos ofrezca una propuesta de riesgo rentabilidad atractiva. La estamos sustituyendo con otro tipo de estrategias.
¿En renta fija tienen mayores posiciones?
Nosotros gestionamos en una perspectiva de primas de riesgo. La prima de riesgo de duración, la sensibilidad de los tipos de interés, que es a la que ganamos exposición con bonos gubernamentales de alta calidad. La prima de riesgo de crédito, a la que podríamos acceder con Credit Default Swaps (CDS) o pólizas de seguro de default de los activos de crédito en emergentes o en high yield. Pero en este momento no tenemos ninguna convicción de crédito de alto rendimiento ni en Europa ni en EEUU y de hecho tácticamente estamos cortos, tenemos una posición de -0,1% en high yield. Y el otro activo de renta fija que encontraréis en la cartera son las cédulas hipotecarias, que son para una gestión activa de liquidez.
La renta variable está en torno al 72% de exposición. ¿A través de qué activos?
Es una cifra real en términos de posiciones físicas. Tenemos renta variable de países desarrollados y emergentes del 72%, pero no todo lo que tenemos en renta variable. A esa exposición hay que sumarles posiciones cortas en futuros que replican al MSCI World y al MSCI Emerging Markets, esas posiciones son en torno al -27 y el -28%, lo que dejaría nuestra exposición neta al cierre de agosto en torno al 45%.
No obstante cabe destacar que lo que tenemos en el brazo largo de la cartera está compuesto por acciones estables y de bajo riesgo. Empresas que tienen una beta fundamental del 0,7%, una sensibilidad más baja al mercado que la del ciclo económico. Es decir, por cada 10% que se mueve el mercado estas acciones se mueven un 7%. Estamos largos de un tipo de renta variable de menor riesgo y estamos cortos de los futuros del índice. Nuestro 45% neto en renta variable se traduce verdaderamente en un 31% a nivel de sensibilidad del mercado. La beta de la cartera es 0,31.
La manera en la que diversificamos la cartera del riesgo de renta variable es comprando estas otras acciones que tienen un sesgo defensivo que nos va a proteger en escenarios de caída como en agosto, cuando la renta variable global cayó en torno un 2% y nuestra parte de renta variable cayó sólo un 0,4%.
¿Cómo gestiona el riesgo divisa el fondo?
Es un fondo diseñado para inversores europeos, la divisa base es el euro. Y nosotros vamos a cubrir las posiciones subyacentes al euro en un 100%, con la única excepción de las divisas emergentes que vienen de nuestra exposición a renta variable emergente, que no cubrimos porque no es eficiente y es una cobertura bastante cara. Nos dejaría un 85% euros 5% mercados emergentes a día de hoy
Una de las estrategias con las que difersificamos el riesgo es una estrategia defensiva en divisas. Lo que hacemos es ir largos de divisas de alta calidad que cotizan en términos de descuento con respecto a otras divisas que son más caras. Por ejemplo estamos largos de yen japonés con respecto al euro.
¿Cuál es el riesgo que más preocupa a un gestor multiactivo?
En el entorno actual lo que más podría preocupar a un gestor multiactivo sería un error de política monetaria. Las autoridades monetarias han sido los principales motores del comportamiento de los mercados financieros ya que tuvieron que empezar ese proceso de expansión cuantitativa hace en torno a una década, un proceso del que Estados Unidos se detuvo hace unos años y ahora parece comenzar de nuevo.
Las expectativas de los inversores con respecto a los que nos van a traer las autoridades monetarias son vitales para los mercados financieros y cualquier cambio de ruta, de paso, de las autoridades monetarias que no sea indicado con la suficiente antelación podría generar muchísima volatilidad en los mercados y correcciones en prácticamente todas las clases de activos.
Lo más grave que podríamos observar sería una repetición del taper tantrum, que fue la primera vez que el expresidente de la Fed Ben Bernanke habló del tapering del quantitative easing, en mayo de 2013, un escenario en el que corriegieron todos los activos de renta variable, renta fija, high yield, bonos gubernamentales. Ese tipo de escenario es el mayor riesgo, aparte de un riesgo geopolítico ajeno, como una intensificación de la guerra comercial
No vemos a corto plazo riesgo de recesión económica.