Las de tecnología han llegado a subir 26% en el año y la capitalización de Amazon y Facebook están cerca de unirse al club del billón de dólares de Microsoft, Apple y Alphabet. En renta fija, la deuda en moneda local emergente ha seguido atrayendo fuerte demanda, aunque con debilidad en algunos mercados, en particular Venezuela.

De momento, las clases de activos de más riesgo tienen el apoyo del crecimiento económico global y estímulo monetario, pero la combinación de previsible desaceleración, moderación del estímulo monetario y elevadas valoraciones nos han llevado a una posición neutral en acciones – aunque las perspectivas para renta variable zona euro parecen particularmente brillantes- y seguir infra-ponderando bonos –si bien sobre-ponderamos deuda de emergentes en moneda local-.

Aunque no es previsible que las condiciones económicas se deterioren a medio plazo, probablemente no mejoren mucho. Así, si el crecimiento toca techo en EEUU y otras regiones los beneficios empresariales aumentarán a menor ritmo. De hecho las acciones globales, que suben en el año dos dígitos por el índice MSCI, sólo lo han hecho 4% los últimos tres meses. Además muchas clases de activos de más riesgo cotizan a niveles altos según estándares históricos, especialmente las acciones mundiales. A ello se añade que los bancos centrales, lenta pero constantemente, están poniendo las bases para eliminar medidas de estímulo monetario.

Por otra parte las señales técnicas son positivas para las clases de activos de más riesgo, incluyendo una proporción considerable de inversores dispuestos a comprar acciones en caso de corrección. Sin embargo la volatilidad por el índice VIX es baja, 9% en julio.

Perspectivas brillantes para renta variable zona euro

El caso es que la renta variable global sigue cara, lo que el Fondo Monetario Internacional ha señalado como riesgo, si bien difiere por regiones y sector.

Las acciones de EEUU parecen particularmente caras, a 30 veces precio/beneficios cíclicamente ajustados, niveles vistos por última vez en 1999, con el consenso apuntando a un aumento de beneficios del 12% en 2018 y márgenes altísimos. Ello implica un crecimiento real del PIB por encima de 3% –no visto en más de una década-, en marcado contraste con 2,1% que prevé el Fondo Monetario Internacional. Es decir, hay mayor riesgo de decepción si se ralentiza el ritmo de crecimiento de beneficios este año. De momento el débil dólar proporciona apoyo –el 10% de caída de su tipo de cambio este año puede suponer 3% más beneficios para sus multinacionales-. Así que hemos reducido acciones de EEUU a neutral a corto y medio plazo.

En cambio las perspectivas para renta variable zona euro parecen particularmente brillantes por la mejora de perspectivas económicas. También nos gusta la renta variable de Reino Unido, con una considerable 4,2% de rentabilidad por dividendo y apoyo a sus multinacionales de una libra débil. Además las acciones japonesas cuentan con valoraciones atractivas en relación con EEUU.

Por su parte la renta variable de emergentes se ve favorecida por el dólar más débil y cotiza a 11,7 veces beneficios esperados para 2018, una muestra valor a largo plazo. Ahora bien, tras un rally de hasta 20% este año y fuertes flujos inversores esta clase de activos muestra sobrecompra y mantenemos una posición neutral. La inversión y exportaciones han impulsado el PIB promedio que crece al 4,3% el primer trimestre, mayor desde el tercero de 2014. El crecimiento del consumo privado ha sido plano pero puede aumentar dada la fuerte confianza de los consumidores, en el nivel más alto desde diciembre de 1993, menor desempleo y aumento de salarios nominales.

Nos gusta finanzas zona euro por valoraciones

Sobre-ponderamos acciones cíclicas, aunque en menor grado y estamos listos para mayor reducción en caso de nuevas muestras de desaceleración. Telecomunicaciones, energía y finanzas destacan por calidad-precio y nos gusta especialmente finanzas zona euro por valoraciones y mejora de fundamentales. Además la desregulación de la industria financiera puede beneficiar a los bancos estadounidenses que ya prometen recompra y aumento de dividendos. Se pueden llegar a liberar 200.000 millones de capital bancario, generando nuevos préstamos por valor de un trillón.

Sin embargo las acciones industriales y de consumo básico están muy caras, así como consumo discrecional, que ya refleja la posibilidad de ajuste de las condiciones monetarias. Es el caso de las ventas de automóviles de EEUU, que se han reducido 10% hasta mínimo de tres años.

El crecimiento económico mundial se ha estado desacelerando

Efectivamente, el crecimiento económico mundial se ha estado desacelerando desde final del primer trimestre.

En EEUU el mercado inmobiliario se puede deteriorar y la actividad de fabricación crecer a menor ritmo los próximos meses. La euro zona crece al 2%, por encima de su tendencia, con consumo privado y producción industrial ganando ritmo mientras aumenta el crédito. Por su parte en Japón los principales indicadores y producción industrial se ralentizan, con menor crecimiento de las exportaciones. Esperamos que crezca solo 1,2% este año, las más débil entre las principales economías, aunque todavía por encima de su tendencia a largo plazo. Por otra parte el grado de aprobación pública del primer ministro Abe ha llegado al mínimo histórico. Mientras la economía de China ha crecido el segundo trimestre al 6,9% anual, más de lo esperado, aunque nuestro principal indicador sigue por debajo de la media de tres años.

Neutrales por liquidez

Nuestros indicadores de liquidez sugieren una posición neutral en renta variable. El estímulo de bancos centrales en todo el mundo equivale al 4% del PIB mundial, principalmente por compra de bonos del BCE y del Banco de Japón, pero esperamos que caiga hasta 1% en 2018, para contraerse en 2019.

Esperamos que la Reserva Federal reduzca balance antes que finalice el año. De todas formas un posible impulso de liquidez puede darse en el sector privado de EEUU si la administración Trump desregula actividades bancarias, lo que puede estimular los préstamos a empresas y consumidores. El caso es que una nueva caída de la inflación –está en 1,4% lo que va de año –puede alentar a la Reserva Federal a evitar aumentar de nuevo los tipos de interés este año.

Mientras el BCE puede sorprender con acciones más agresivas. Ya hay evidencia de que su apoyo alcanza la economía real y puede empezar a reducir la compra de bonos poco a poco desde principios de 2018. Por su parte el Banco Central Japón sigue muy expansivo, aunque el cargo del gobernador de su banco central, Kuroda, artífice de la expansión monetaria, vence en abril de 2018.

Bonos japoneses, de Reino Unido y europeos entre las clases de activos más caras

La caída de la inflación, los principales indicadores y débiles datos económicos pueden motivar que la Reserva Federal sea más prudente. Así que hemos aumentado peso de bonos del Tesoro de EEUU a sobre-ponderar. Pero seguimos infra-ponderando bonos zona del euro, japoneses, de Suiza y Reino Unido, todos caros. Los de zona euro son susceptibles de un ajuste de política monetaria del BCE, especialmente los alemanes. 

Sobre-ponderamos deuda de mercados emergentes en moneda local

Sobre-ponderamos deuda de mercados emergentes en moneda local, dado que la actividad económica sigue sólida y la inflación se desacelera en estas regiones, lo que facilita una mayor flexibilización de política monetaria. Es el caso del banco central de Brasil, que ha reducido tipos de interés 1% hasta 9,25% después de que la inflación anual haya caído al 3% desde 9% hace un año. Una menor rentabilidad a vencimiento de la deuda del tesoro de EEUU y débil dólar pueden proporcionar apoyo adicional a la deuda en moneda local, cuyas monedas pueden beneficiarse, pues cotizan 24% por debajo de valor razonable.