Llevaba mucho tiempo así, con una tendencia alcista ininterrumpida desde el 2009. Si es cierto que los ocasionales sustos provocaron ajustes en el largo camino alcista, estos solían durar poco y las caídas eran moderadas: adiestrados por los bancos centrales como los perros de Pavlov, los compradores aparecían infaliblemente en estas ocasiones. Incluso los más escépticos habían aprendido que velar por la estabilidad de los mercados financieros implícitamente formaba parte del mandato de la Reserva Federal.

Por tanto, comprar en momentos de tensión (“buy the dip”) se había convertido en un mantra y el índice solía recuperarse en poco tiempo después de las caídas, a menudo para alcanzar nuevos máximos históricos; en 2019 lo hizo en 35 ocasiones. En las primeras cinco semanas del 2020 el índice pulverizó récords trece veces; la última fue el 19 de febrero. A partir de ahí, la perspectiva de un parón económico global ha hecho perder al índice S&P500 un -34% en sólo 33 días. Los inversores con la necesaria dosis de sangre fría (y de liquidez) para poner en práctica el mantra mencionado, no se han visto decepcionados: se podría decir que las titánicas ayudas fiscales y los estímulos monetarios literalmente ilimitados han parado la masacre en los mercados financieros y han evitado una crisis de crédito. El distanciamiento social está empezando a dar resultados, los gobiernos están levantando algunas restricciones y la Bolsa ha incorporado el flujo de buenas noticias con un espectacular rebote (+28,5%) desde los mínimos recientes. O sea, el mantra vuelve a cumplirse en el corto plazo.

En el contexto actual, ¿son sostenibles los precios actuales? Entre los posibles condicionantes para la renta variable está una contracción económica susceptible de reducir los beneficios corporativos. Mientras que las incógnitas relacionadas con la pandemia dificultan las estimaciones, las previsiones más optimistas - que anticipan una recesión severa, pero de corta duración- apuntarían a un retroceso de los beneficios de entre 20-30% en 2020. Teniendo en cuenta que los componentes del S&P500 contaron con un crecimiento de beneficios esencialmente plano en 2019 (160 dólares/acción, +0,3%), la perspectiva de una caída de esta magnitud (¿hasta120 dólares/acción en 2020?) está truncando posibles fantasías alcistas. Por otra parte, la previsible reducción de los beneficios corporativos obliga a las empresas a gestionar la liquidez disponible con precaución.

Lo cierto es que las compañías quieren proyectar una imagen de solvencia; recortar dividendos y/o programas de recompra de acciones son decisiones difíciles de tomar. No obstante, en 2019 aproximadamente un tercio de las compañías del S&P500 distribuyeron más del 100% de sus beneficios a los accionistas. Prácticas poco sostenibles, por lo que los recortes parecen inevitables. En el punto de mira están las compañías con un ratio de “payout” elevado, industrias con ayudas gubernamentales (p. ej. aerolíneas) y sectores que necesitan preservar capital (p. ej. la banca). En este sentido, los 1,4 billones de dólares de dividendos distribuidos en EE.UU. en 2019 (dato de Janus Henderson) podrían verse reducidos en un 30-50% en 2020.

Por ahora, los mercados financieros han reaccionado positivamente a unos estímulos que deberían atenuar el impacto inicial y suavizar la travesía del desierto económico. Sería un error subestimar la determinación de una Reserva Federal que rompe con tabúes del pasado (p. ej. la compra de bonos corporativos) y que amplía su balance como nunca. No obstante, mientras que los estímulos monetarios sigan distorsionando los precios de los activos financieros, su efecto sobre la economía real será menos certero: el “cocooning” forzado ha dejado a millones de personas sin trabajo. De paso, ha minado la confianza de las empresas y de los consumidores; malas noticias para la inversión en capacidad productiva y para el consumo.

A pesar de algunos avances prometedores en el frente sanitario, quedan numerosas incógnitas: no hay vacuna disponible y existe la posibilidad de una segunda ola o de una posible mutación del virus. En este sentido, el probable cóctel de secuelas psicológicas y de dificultades financieras no sostiene la teoría de una rápida recuperación del consumo y/o de la economía. Si es cierto que no todos los mercados bajistas van acompañados de una recesión, aquellos con recesión incluida tienden a durar más tiempo. Para estos casos, los datos de LPL Research/Factset sugieren una duración media de 18 meses. L. Kawa de Bloomberg recuerda que la resiliencia del índice S&P500 refleja una fe ciega en el poder curativo de los estímulos fiscales y monetarios. A los niveles actuales, la Bolsa americana corre el riesgo de subestimar las consecuencias del “Gran Confinamiento”, o sea, de la peor desaceleración económica desde la Gran Depresión (FMI). Con sólo dos meses a sus espaldas, el actual proceso de ajuste de los precios en bolsa podría prolongarse algo más.