Las previsiones indicarían que para las economías de la zona euro, el crecimiento económico sostenido sólo será posible con un enfoque global de las reformas, la mejora de las infraestructuras y el apoyo al capital humano. Los factores que afectarían al crecimiento incluyen la incertidumbre de la política comercial causada por los posibles aranceles estadounidenses, el debilitamiento de la economía china, y las dificultades estructurales de Alemania. Nuestro país, sin embargo, destaca como una de las regiones con perspectivas más optimistas, si bien el gobierno español también tendrá que hacer frente a retos estructurales como la escasez de vivienda, el envejecimiento de la población y las bajas tasas de actividad. Las inversiones en educación, formación e infraestructuras siguen siendo fundamentales para el crecimiento a largo plazo.
Por lo que se refiere a la economía norteamericana, se espera que este año 2025 pueda ser un ejercicio robusto tanto para la economía como para el mercado bursátil, resultado de una situación económica de crecimiento que no es ni tan alto como para generar tensiones inflacionarias, ni demasiado débil como para provocar una recesión. Uno de los riesgos principales será la incertidumbre asociada a la presidencia de Donald Trump. Atendiendo a diversos factores, la valoración general para el primer trimestre es «neutral». Por lo que se refiere a la renta fija, la recomendación de los analistas de la firma es la inclusión en la cartera de bonos a largo plazo con grado de inversión, incluidos los bonos del Tesoro estadounidense.
Perspectivas Zona Euro y España
La economía europea se enfrenta a una situación mixta en 2025: el crecimiento seguirá siendo moderado debido a los retos estructurales y externos. Se espera que la economía de la eurozona crezca un 1,2%, reflejando una débil recuperación del gasto de consumo y una continua presión sobre el sector industrial. Es probable que la inflación se estabilice en torno al 2%, apoyada por la bajada de los precios de los servicios, pero la dinámica global de crecimiento seguirá siendo frágil.
Los factores clave que afectan a las perspectivas incluyen la incertidumbre de la política comercial causada por los posibles aranceles estadounidenses y el debilitamiento de la economía china. Los retos de Alemania -el cambio demográfico, el declive industrial y la transición a los vehículos eléctricos- ilustran dificultades estructurales más profundas, que probablemente no se resolverán rápido. Mientras tanto, los países del sur de Europa, incluidos España y Portugal, deberían mostrar un crecimiento más sostenible, impulsado por la demanda interna y la mejora de la competitividad exterior.
La Eurozona en su conjunto se enfrenta a retos complejos. El lento crecimiento causado por deficiencias estructurales, como los cambios demográficos y el descenso de la productividad en una serie de sectores clave, exige un esfuerzo concertado por parte de los Estados miembros. Es probable que el Banco Central Europeo siga suavizando la política monetaria, pero esto no basta para solucionar los problemas a largo plazo, aunque sí puede bastar para sostener el mercado bursátil. Las inversiones en la economía verde, la mayor integración de los mercados de trabajo y de capitales y los enfoques innovadores del comercio y la industria serán motores fundamentales para mantener la competitividad de la región.
España: crecimiento impulsado por la demanda interna y la competitividad
Se espera que la economía española crezca por encima del 2% en 2025, impulsada por una sólida demanda interna, el aumento de los salarios y los elevados niveles de empleo. El descenso de la inflación y de los tipos de interés estimulará aún más el consumo y la inversión. Los esfuerzos para aumentar las energías renovables y una industria turística fuerte desempeñarán un papel importante en el apoyo a la actividad económica.
Sin embargo, persisten los riesgos. Los efectos de la DANA en Valencia han dañado el sector agrícola, y los posibles cambios en la política comercial de EEUU podrían obstaculizar las exportaciones. Además, el gobierno español tendrá que hacer frente a retos estructurales como la escasez de vivienda, el envejecimiento de la población y las bajas tasas de actividad. Las inversiones en educación, formación e infraestructuras siguen siendo fundamentales para el crecimiento a largo plazo.
A pesar de los retos a los que se enfrenta la economía de la eurozona, España destaca como una de las regiones con perspectivas más optimistas para 2025. Ha demostrado capacidad de recuperación gracias a una sólida gestión de la demanda interna, la inversión en energías renovables y la responsabilidad fiscal. Sin embargo, sus éxitos deben considerarse en el contexto de los retos estructurales y externos más amplios a los que se enfrenta Europa.
Para España será fundamental seguir desarrollando su industria turística y diversificar su economía. La sostenibilidad de la demanda interna y su apoyo a través del crecimiento de los ingresos reales y el empleo son puntos fuertes, pero los riesgos asociados a catástrofes naturales como las recientes inundaciones de Valencia, así como una posible ralentización del crecimiento del turismo debido a la incertidumbre mundial, requieren un enfoque proactivo. Además, abordar la vivienda asequible se está convirtiendo en algo esencial para la calidad de vida y para atraer mano de obra cualificada. España debe seguir invirtiendo en capital humano, innovación e infraestructuras para aumentar su competitividad en el mercado mundial.
Perspectivas Estados Unidos y Mercados
Esperamos que este año 2025 pueda ser un ejercicio robusto tanto para la economía norteamericana como para el mercado bursátil en su conjunto. Al mismo tiempo, es probable que la elección de Trump sea un factor de mayor volatilidad lo que, unido a la incertidumbre sobre la aplicación de las principales iniciativas del nuevo presidente y a la incertidumbre sobre la inflación y los tipos de interés, los inversores puedan moverse en este mercado entre la euforia y pesimismo. Para obtener los mejores resultados, los inversores deben tener presente la diversificación de las carteras, así como la sencilla sabiduría expresada por Peter Lynch: «Todo el mundo tiene cerebro para ganar dinero en bolsa. No todo el mundo tiene estómago». Así pues, un enfoque paciente podría ser una buena estrategia inversora este año.
Economía de EEUU
La economía estadounidense sigue creciendo y no muestra una ralentización apreciable: esperamos un crecimiento del PIB del 2,4% y del 2,1% en 2025 y 2026, respectivamente. Entre las variables clave que sustentan la actividad económica destacamos el aumento de los salarios reales, el crecimiento de la productividad, y la desaceleración de la dinámica de precios. Creemos que la economía está cerca del pleno empleo y esperamos un bajo crecimiento de la demanda de personal en comparación con las tendencias recientes, al tiempo que no prevemos un aumento de los despidos, por lo que el mercado laboral se mantendrá estable en general. Con cierta ralentización en la contribución de la inversión a la dinámica del PIB estadounidense, la demanda del consumo se mantiene estable también (el gasto de los consumidores en bienes duraderos creció un 7,6% en el tercer trimestre de 2024). A pesar de que pudiera darse un cierto aumento del desempleo, el crecimiento medio de los ingresos reales de los hogares podría alcanzar el 2,3% anual. En un escenario optimista, el crecimiento económico podría acelerarse hasta el 2,4% en 2025 y el 2,8% en 2026, gracias a la aplicación de una parte significativa de las iniciativas fiscales de Trump.
Tipos de interés
En un escenario base, nos centramos en un efecto moderadamente positivo de las iniciativas de Trump, incluida una aplicación limitada del estímulo fiscal junto con un aumento limitado de los aranceles, lo que tendría cierto impacto positivo en la actividad económica en general durante 2025-2026, al tiempo que no provocaría un marcado aumento de la inflación, manteniendo así la narrativa de desinflación y de una economía robusta. Esto nos dejaría dentro del llamado escenario Goldilocks o “Ricitos de Oro”, es decir, una perspectiva positiva de mercado, resultado de una situación económica de crecimiento que no es ni tan alto como para generar tensiones inflacionarias, ni demasiado débil como para provocar una recesión. La persistencia de la desinflación permitirá a la Fed continuar con sus recortes sistemáticos de tipos lo que, entre otras cosas, es importante para anclar las expectativas de un tipo neutral, que limitará los riesgos de presión sobre los inversores en un contexto de aumento de los múltiplos de valoración. Creemos que para finales de 2025 podría producirse un recorte de 100 pb en el tipo de los fondos federales (cuatro recortes de 25 pb cada uno). De ser así, también es probable que tuviera un impacto positivo los mercados.
Principales riesgos para los índices bursátiles
Entre los principales riesgos para 2025, destacamos una reevaluación de las expectativas de inflación y de tipos por parte de la Fed, así como de las expectativas de un tipo neutral, especialmente a la luz de la elevada tolerancia del mercado al calendario y la amplitud de los recortes de tipos durante 2024. Los cambios en las expectativas de tipos podrían traducirse en un deterioro del sentimiento respecto a las valoraciones del sector de IT, y del mercado en su conjunto.
Es importante subrayar que no consideramos que el PER medio a 10 años (NTM) sea un nivel «justo» a medio plazo en el contexto del crecimiento sostenido de los márgenes del mercado, y de las tendencias observadas en los tipos neutrales. Por lo tanto, en nuestra opinión, es posible una vuelta a los valores medios de PER (NTM) a 10 años en un escenario de recesión (o de desaceleración casi recesiva de la actividad empresarial), seguida de una recuperación de los valores de PER (NTM).
Otro riesgo es la incertidumbre asociada a la presidencia de Trump en general, por lo que sólo es posible hacer conjeturas en relación a si se materializarán todas o sólo una parte de las amenazas del ya presidente; si se intensificará la tendencia mundial hacia el proteccionismo o si se intensificarán las contradicciones políticas con China. Con un elevado crecimiento del mercado de dos dígitos por segundo año consecutivo, valoraciones de mercado en expansión y una mayor concentración en determinadas empresas, se podría generar volatilidad a corto plazo.
Expectativas del índice general del mercado para el primer trimestre de 2025
A principios de diciembre de 2024, la situación presentaba dos caras. Por un lado, los patrones estacionales son generalmente favorables al inversor (diciembre y enero son estadísticamente algunos de los meses más fuertes del año); los indicadores no indican sobrecalentamiento del mercado; y el ratio Put/Call del índice S&P 500 ha disminuido y se encuentra cerca de los mínimos de 2023, lo que indicaría el potencial de un nuevo repunte.
Por otro lado, el índice ha registrado un fuerte crecimiento de dos dígitos por segundo año consecutivo, con una última notable corrección observada a mediados de 2024, y con una serie de grandes empresas que registran fuertes subidas de precios desde el inicio del cuarto trimestre de 2024. Entre otras circunstancias, ello ha empujado al alza las valoraciones del mercado, pero el rally de Trump se está agotando. Todo ello, unido al esperado debate sobre el techo de deuda pública de finales de 2024/principios de 2025 y el posible anuncio de aranceles ya a principios de 2025, podría llevarnos a observar una corrección del índice en los próximos meses. La opinión general para el trimestre es «neutral».
Empresas de pequeña capitalización
El impulso continuado de la demanda interna respalda el crecimiento de los ingresos de las pequeñas empresas por encima de la inflación. Los sondeos entre éstas también apuntan a un repunte del sentimiento positivo en el mercado. Es probable que la presidencia de Trump respalde la demanda de activos de riesgo, y un repunte prolongado apoyará las cotizaciones de las pequeñas empresas. Los recortes del impuesto de sociedades, junto con las políticas proteccionistas del nuevo presidente y una recuperación de los beneficios de las pequeñas capitalizaciones podrían reforzar el posicionamiento de las pequeñas empresas en las bolsas norteamericanas. La política monetaria puede resultar un factor de nivelación, ya que la ampliación del déficit fiscal puede llevar a una contracción de las expectativas de inflación y a la consolidación del tipo neutral en un nivel más alto. Mantenemos una opinión neutral-positiva sobre el índice S&P Small Cap 600, pero suponemos que la recuperación de la rentabilidad de las empresas puede mostrar una dinámica no lineal y volátil, mientras que la normalización de los costes del servicio de la deuda llevará algún tiempo. Fijamos nuestro precio objetivo para el índice S&P Small Cap 600 en 1.780 puntos y esperamos un múltiplo P/E justo de NTM de 16,6x en un horizonte de 12 meses.
Estructura de activos de la cartera de valores modelo
Esperamos que la rotación desde nichos tecnológicos, así como desde los activos más sobrecalentados del G7 hacia otros nichos, pueda continuar en medio de la mejora de las expectativas económicas y la anticipación de las iniciativas de Trump. Es probable que el estímulo fiscal apoye a los sectores y nichos procíclicos. Estamos ampliando la exposición a los valores estadounidenses de pequeña y mediana capitalización, si bien admitimos que este interés podría limitarse a unos pocos trimestres de 2025, a medida que se acelere el crecimiento de los beneficios. Estructuralmente, tanto las pequeñas como las medianas empresas están muy por detrás de las grandes en términos de dinámica de márgenes, lo que puede limitar el interés a medio plazo. Dentro de los sectores de IT y comunicaciones, mantenemos nuestra atención en algunas grandes empresas, pero seguimos ampliando nuestro enfoque a favor de compañías menos sobrecalentadas.
Expectativas de los mercados de renta fija
El año en curso ha sido muy dinámico para los bonos del Tesoro estadounidense (UST). A lo largo del ejercicio, las valoraciones de la economía estadounidense por parte de los participantes en el mercado saltaron de un extremo a otro: de las expectativas de una tasa de crecimiento estable a los temores de una caída en recesión.
La elevada tasa de crecimiento continuado de la economía estadounidense, la estabilidad del mercado laboral y las menores expectativas del mercado en cuanto al ritmo de relajación de la política monetaria por parte de la Reserva Federal en 2025-26 contribuyeron a la subida de los rendimientos. La excepción fue el lado de la curva, donde los rendimientos disminuyeron. Nuestra previsión de referencia para 2025 presupone que los rendimientos a 10 años se consoliden en torno al 4,0-4,5% la mayor parte del tiempo. El riesgo de inflación se cierne sobre la previsión, pero su materialización dependerá de la combinación precisa de las futuras políticas macroeconómicas. Un efecto de estímulo fiscal más fuerte que provoque presiones inflacionistas adicionales podría desplazar los rendimientos a 10 años en 2025-2026 a alrededor del 4,5-5% en lugar del 4,0-4,5%.
La conclusión más importante para los inversores es que, en las circunstancias actuales, no deberíamos esperar un fuerte descenso a medio plazo, de los rendimientos de los bonos a largo plazo. A corto plazo, es decir, en un horizonte de hasta seis meses, los riesgos para los rendimientos de los bonos UST a largo plazo se desplazan a la baja hacia la zona del 3,75-4%. Por lo tanto, tácticamente estamos valorando positivamente la larga duración, lo que, junto con las expectativas de ampliación de los diferenciales de crédito, nos lleva a recomendar la inclusión en la cartera de bonos a largo plazo con grado de inversión, incluidos los bonos del Tesoro estadounidense.