Hace poco más de una semana el botón se activaba el botón del pánico mundial a una crisis bancaria con la quiebra de SVB, que se acrecentaba luego con la crisis de Credit Suisse y su compra por parte de UBS. ¿Qué ha ocurrido en un mes en la banca, que ha pasado de ser el más fuerte de los sectores cíclicos al más endeble?

Lo más importante que tenemos que entender es que ni Silicon Valley Bank ni Credit Suisse son una causa, sino una consecuencia. Lo que ha ocurrido es la muestra de que años de tipos de interés negativos y años de exceso monetario han debilitado masivamente el balance de los bancos. El caso de Credit Suisse es un caso muy particular, es una entidad que lleva una década de caídas en bolsa prácticamente constantes, reestructuraciones, etc., y que claramente no mejoraba, a pesar de que es cierto que con la subida de tipos de interés se ha generado un enorme flujo de capital y de interés inversor hacia los bancos. El problema es que la "bomba de relojería" ya estaba plantada en muchos de estos bancos, tras años de generar una cantidad de activos que están en pérdidas; han estado prestando a tipos negativos, es decir, perdiendo dinero por prestar, perdiendo dinero en inversiones, etc. y se han debilitado mucho. Por lo tanto, Silicon Valley Bank, Credit Suisse, Signature Bank... son síntomas, no causas; las causas son los tipos negativos y el exceso monetario. En cualquier caso, no creo que se produzca un efecto contagio que vaya a generar un problema generalizado en toda la banca, y pienso que eso lo ha entendido rápidamente también el mercado. Y el motivo de ello es que la situación de la banca ahora mismo no es la del año 2008. Durante todos estos años de locura monetaria y de tipos negativos, los bancos han hecho algo que particularmente me parece no solamente admirable sino prácticamente imposible, y es que han estado aumentando capital de máxima calidad y fortaleciendo el balance a pesar de una situación en la que claramente se les estaba penalizando en su actividad. Es verdad que la gran diferencia viene también de que se han emitido más de 250.000 millones de dólares de bonos contingentes convertibles, que supongo que los ciudadanos que los hayan comprado son conscientes de que ante un evento de reducción de capital, se van a convertir en acciones. Tampoco hay que olvidar el lado del riesgo, es decir, hay una cantidad de bonos emitidos que ahora mismo no se han convertido a acciones, pero que en el caso de que pasase algo como, por ejemplo, lo que ha ocurrido con Silicon Valley Bank o Credit Suisse, saltarían y rápidamente el porcentaje de capital aumentaría de nuevo, es decir, esos son los instrumentos de alto riesgo, pero obviamente también son un instrumento que permite que los bancos se recapitalicen muy rápidamente.

¿Qué decisiones de política monetaria de los bancos centrales han sido las "menos acertadas"?

Creo que, cuestionablemente, la imposición de los tipos negativos. Los tipos negativos son la destrucción del dinero y además no puedes pensar que no se van a generar enormes desequilibrios y enormes burbujas por ello. La segunda, por supuesto, ha sido continuar comprando bonos soberanos cuando no hacía ninguna falta, ya que no había ningún problema en la economía y había una enorme demanda. ¿Por qué? Porque, entre otras cosas, Silicon Valley Bank ha quebrado por el agujero patrimonial creado por su cartera de bonos soberanos. Uno de los grandes problemas que se ha generado aquí es la "burbuja de todo". Los bancos centrales han ignorado el aspecto financiero de su política, cuando no hay un factor más importante para los precios de los activos de riesgo que la política monetaria. Los bancos centrales han estado pendientes fundamentalmente de la inflación, el empleo y el PIB, y se han olvidado de múltiplos expandiéndose masivamente en activos de riesgo, las bolsas cotizando cada vez dos y tres puntos de PER más cada vez, 19 billones de dólares de bonos soberanos emitidos con tipos negativos, que es una burbuja brutal, que ha explotado, continúa explotando, y esa es la causa de lo que está lo que está ocurriendo. 

¿Veremos más caídas en algunas entidades financieras? Si así fuera, ¿están los bancos centrales preparados para aportar toda la liquidez financiera necesaria para paliarla?

En primer lugar, los bancos centrales no rescatarían a ningún banco, no lo han hecho. Cuidado todos los accionistas y, en el caso de Credit Suisse, también los bonistas, en el caso de Silicon Valley Bank, también los bonistas han perdido todo. Lo que se ha rescatado es los depósitos. ¿Qué es lo que ocurre entonces? Es muy probable que, si pasa algo en otro banco, la banca privada tenga que aportar más al fondo de garantía de depósitos, que no se rescate a los accionistas ni a los bonistas, y que se busque garantizar los depósitos, no solamente los que ya están asegurados, sino probablemente el resto. Pero ¿cómo garantiza el banco central toda esa liquidez tan brutal? Imprimiendo dinero sin control de nuevo. El problema es que estás apagando un fuego con más gasolina y que no se solventa un problema generado por bajos tipos y exceso de liquidez, con bajos tipos de liquidez y exceso de liquidez. Creo que dentro de las horrorosas decisiones que han tomado los bancos centrales, particularmente a partir de 2011, pero incluida la de 2008, el gran problema ha sido que en el año 2020, en tres meses, los bancos centrales aumentaron su balance más que todo el periodo anterior.

En estos momentos, creo que los bancos centrales probablemente van a mantener la senda de subida de tipos para intentar controlar la inflación que ellos han creado -lo que en mi libro La Gran Trampa llamo "el bombero pirómalo". Deprimir artificialmente los tipos de interés es una aberración económica que genera enormes problemas siempre en cualquier país. Entonces, lo que van a hacer es dar esa liquidez ilimitada y garantizar los depósitos para evitar que se genere una corrida bancaria, pero claramente tienen que subir los tipos de interés porque ahora mismo estamos hablando de un problema en el sector bancario que es gestionable. Pero como mantenga los tipos de interés negativos, y por lo tanto, el debilitamiento del balance de los bancos no solamente sea puntual, sino que sea estructural, entonces sí que vas a tener un problema de verdad.

¿Qué diferencias ve entre la banca europea y la norteamericana?

Siempre surge la idea de la banca europea está mucho mejor regulada, que no tiene los excesos de la banca norteamericana, pero no hay que olvidar que la banca norteamericana siempre salta primero porque hace una cosa que es mark to market. SVB entra en un agujero patrimonial porque tiene que hacer una revisión de su portafolio de bonos a largo plazo, que en la legislación europea no se hace de esa manera. Por ello, prudencia a la hora de caer en esa narrativa de que la banca europea no tiene los problemas de la banca norteamericana. La banca norteamericana es la banca, con mayúscula, y la banca europea tiene sus retos. Y lo mismo que no veo un riesgo sistémico en la banca norteamericana en la situación actual si se toman medidas, tampoco lo veo en la europea. Pero en ningún momento hay que pensar que los europeos estamos perfectamente cubiertos, no caigamos en el error de decir que los bancos norteamericanos lo hacen mal y los europeos lo hacen bien. Lo importante ahora mismo es ser realista y evidenciar el descalce de plazos entre los activos de aparente menor riesgo -que resultaron ser de tanto riesgo y de tanta volatilidad como los otros que son los bonos soberanos- y los depósitos. Creo que la banca europea tiene una serie de colchones y que el Banco Central Europeo, ante lo que ha ocurrido en Estados Unidos, ha reaccionado exactamente igual que la Reserva Federal y por lo tanto se puede pensar que los problemas son relativamente manejables. Tanto los bancos americanos como los europeos tienen sus retos y sus oportunidades y han hecho lo que han podido en un entorno en el que les estaban "disparando" con tipos de interés negativos y con una burbuja creada por esa política mal llamada expansiva que lo único que expande son burbujas.

Además, no hay que olvidar que Estados Unidos es una economía que se recupera mucho más rápido que cualquiera otra. Y en Europa no estamos en un entorno de regulación bancaria maravillosa, porque el problema aquí no es de falta o de exceso de regulación, el problema es la regulación, que ha permitido que a los bancos se les dijese que prestarle a los gobiernos no tiene riesgo. Los bancos cuando prestan al sector público tienen cero capital puesto ahí, así que sólo hay que imaginar el agujero que se genera en el momento en el que prestar al sector público empieza a tener una pérdida patrimonial. Los tipos negativos y el exceso monetario no los han implementado los bancos colectivamente, han sido los bancos centrales, y es la regulación la que hace que para prestar a un particular haya que poner un porcentaje de capital elevado y gestionar el riesgo con máximo detalle, y para prestar a los estados no haya que poner ningún capital.

Por otro lado, el pasado lunes el petróleo hizo mínimo de 15 meses, ¿cuáles son las previsiones? ¿cree que esto puede ayudar a reducir la inflación?

La inflación no la causan las materias primas, porque éstas son un efecto igual que los bancos. Las materias primas pueden subir o bajar pero no elevan los precios agregados, sólo hay que recordar una época en la que hemos tenido el petróleo en 150 dólares y la inflación era del 3%. Lo que está ocurriendo es sencillamente por la de subida de tipos, porque la demanda de materias primas está creciendo, hay intervención en la oferta (hemos visto recortes de producción de Rusia), China ha reabierto y eso aumenta la presión sobre el barril marginal y la guerra de Ucrania continúa, y sin embargo tenemos todas las materias primas aparentemente afectadas por esa invasión de Ucrania -el petróleo, el gas natural, el cobre, el carbón, el trigo, el maíz, etc.- por debajo de los niveles previos a la invasión, y eso es por las subidas de tipos, que muestra que la inflación es un efecto monetario. No hay más que ver que con la demanda creciendo, la guerra de Ucrania, la reapertura de China y la reducción de la oferta por parte de Rusia, el petróleo está en 70 dólares, y el motivo es que suben los tipos y es mucho más caro almacenar, tener barcos en el puerto, tomar posiciones largas, etc. Está claro que eso va a afectar a la inflación, la inflación titular ha bajado, pero lo que demuestra de nuevo el desastre monetario creado sobre la inflación es que habiendo reducido el ritmo de subida de los precios, estamos con una inflación acumulativa de más del 7%, con la subyacente además a máximos de 30 años, con las materias primas a mínimos previos a la invasión de Ucrania. Es importante ser conscientes del efecto monetario y la razón por la que los bancos centrales van a seguir y deben seguir subiendo los tipos, es que se está demostrando cada día más claramente que la inflación no ha tenido absolutamente nada que ver en agregado con las materias primas o la ruptura de las cadenas de suministro. 

Si miramos a otras commodities, ¿han activado el oro y el dólar su papel como activo refugio?

Claramente. Mucha gente, en la época del exceso monetario, se dedica a decir que el oro no vale para nada, pero no es cierto, vale como activo descorrelacionado, cuando los bonos y el equity están absolutamente correlacionados con una tendencia completamente equivalente en expansión y contracción monetaria. El oro está mostrando el riesgo de estanflación y el riesgo de una posible crisis. En cuanto al dólar, Powell y la Fed han demostrado, además de que la inflación es un efecto monetario, la importancia de ese efecto sobre la reserva de valor que es el dólar. Lo que ha demostrado con las subidas de tipos la Reserva Federal es que no hay ninguna alternativa en el mundo al dólar como activo seguro en un período de destrucción del poder adquisitivo de la moneda. Creo que merece la pena tener en la cartera tanto dólar como oro, aunque parezca contradictorio tener ambos, pero el motivo de ello es buscar activos que te generen un poco de estabilidad cuando hay volatilidad en fixed income y en equities.

¿Dónde está viendo usted potencial? O más allá del potencial,  ¿dónde buscaría refugio si las cosas se ponen peor?

En el caso de que las cosas se pongan peor, tienes más probabilidad de encontrar refugio en el dólar o el oro, que antes de hacerlo en activos de la renta variable defensiva. Y es muy probable que si las cosas se pusieran verdaderamente mal lo que empezase a funcionar, y ya está empezando a ocurrir, son las empresas tecnológicas porque en épocas de alta volatilidad el mercado lo que hace es mirar hacia adentro y hacia el pasado, a sectores obsoletos y en las bolsas o en los mercados domésticos. Es probablemente mucho más seguro invertir en tecnología a largo plazo que en aquellos sectores que básicamente van a ser los "pagafantas" de la represión financiera; no nos olvidemos que las eléctricas, los sectores más defensivos, inmediatamente empieza a sufrir la inseguridad jurídica y el ataque fiscal.

Pero las primeras empresas que han hecho más mella en los bancos que están empezando a tener problemas son las empresas tecnológicas...

Me refiero a empresas tecnológicas con beneficios, a las grandes tecnológicas. A mí no me interesan las pequeñas empresas cuyo valor es cero; además van a ser destruidas y compradas a precio saldo por las grandes. Pero lo importante para mí en cualquier caso es que cuando tienes un portafolio, una cartera, tienes que verlo como un ente vivo y tienes que tener colchones y defensas. Los colchones y las defensas son el dólar y el oro, no el bitcoin. Primero porque bitcoin no me interesa para nada como inversión financiera, me puede interesar intelectualmente como alternativa a las monedas fiduciarias. Es importante por lo tanto tener exposición a las tendencias de largo plazo en renta variable que nos pueden dar oportunidades como la demografía, la tecnología y la sostenibilidad, y tener colchones. Así es como veo yo una cartera a largo plazo. No tengo el más mínimo interés en ver si se ha tocado techo o tocado suelo, mi objetivo es tener un patrimonio que a largo plazo vaya creciendo y la manera de hacerlo es con una cartera a largo plazo como la comentada.