No estoy de acuerdo. Al hablar de la burbuja, hoy no vivimos en una burbuja, vivimos en un mundo en el que el nivel de rendimientos es muy bajo. Y si se comprende bien lo que todos los bancos centrales están diciendo, todo indica que el nivel de rendimientos seguirá siendo bajo durante un largo periodo de tiempo. Esto es cierto en Europa, pero ya no es cierto en Estados Unidos. Para nosotros no es una burbuja. Tendremos un aumento de los tipos de interés en Estados Unidos, pero creo que la Fed lo hará despacio por el hecho de veremos un aumento del crecimiento y puede que de la inflación. Vamos a intentar evitar cualquier ‘crack’ en este mundo de renta fija. Así que no creo que sea una burbuja y creo que seguiremos durante un gran periodo de tiempo en un entorno de rendimientos bajos en Europa.
No es peligroso. La inflación está bien ahora. Y el hecho es que en los movimientos y tendencias de la inflación, y lo que importa es la tendencia, si se ve un pico o un aumento muy grande, podría ser peligroso. Pero no vemos un gran aumento de la inflación ni en Estados Unidos ni en Europa. En Europa estamos hablando de un aumento del 1,7% o el 1,5%, o puede que en alguna ocasión un 2%. Tras muchos años trabajando en los mercados financieros, ahora solo veo inflación en los libros, así que cuando hablamos de una inflación del 2%, no es mucho y si es algo mayor en Estados Unidos, por supuesto que podemos lidiar con ello.
¿Cómo espera que reaccione el mercado de renta fija a una nueva subida de los tipos por parte de la FED en Estados Unidos?
El mercado ya ha reaccionado al aumento de tipos de interés de la Fed. Has dicho que el bono del Tesoro a diez años está en el 2,5%, en EdRAM esperamos de la Fed solo otras dos subidas de tipos de interés en 2017, que no esperamos para marzo, sino en junio y en septiembre. No son tantas como puede esperar el mercado. Podemos tener algún tipo de empinamiento en la curva, pero ya lo tenemos y no esperamos que el bono del Tesoro a diez años se vaya hasta el 3%, así que tal vez tenemos oportunidades ahí para invertir en bonos del Tesoro o en compañías en grado de inversión con rendimientos de hasta el 3%.
La situación en Europa es totalmente diferente con el banco central. ¿Cree que debemos esperar cambios en el comportamiento de la deuda soberana?
Tenemos que escuchar con cuidado a Draghi. Y lo que nos ha dicho en diciembre es que el camino para 2017 estaba hecho y en efecto nos dio un programa para todo 2017. Si se le entiende, no habló de ‘tapering’ o de dejar de comprar bonos. El simplemente dijo “Vamos a comprar menos, pero durante más tiempo”, así que al final, comprarán más. Dentro del programa de flexibilización cuantitativa o el de compra de bonos en el sector privado (CSPP), entendemos que ya han comprado más de 60.000 millones de euros de deuda corporativa, más de 800 emisiones, más de 212 emisores y el impacto en el mercado de bonos corporativos es enorme porque sabemos que el BCE está detrás del mercado para lo que sea necesario.
Si seguimos en Europa, con una extensión del QE prevista hasta diciembre, ¿cómo puede reaccionar el mercado de bonos soberanos, teniendo en cuenta de que se habla de falta de oferta debido al programa de compra del banco central?
El mercado de bonos con grado de inversión no se está reduciendo en términos de volumen pero sí lo está haciendo en términos de rendimientos, que son muy bajos. Las compañías tienen la oportunidad de realizar emisiones a un bajo nivel. Si se quiere comprar algunas compañías, el inversor encontrará volumen y también muchas compañías que quieran realizar emisiones en un futuro cercano. Por tanto, si se observa las negociaciones en emisiones primarias desde comienzos de año, vemos una gran cantidad de nuevas emisiones en el mercado y no hay problemas en la negociación primaria para que los bonos reciban ofertas.
En este entorno, ¿qué tipo de activo prefiere como inversor?
Depende de las restricciones que se tengan como inversor. Si no se quiere asumir cierto riesgo, pero se quiere invertir en deuda corporativa con grado de inversión, entonces el inversor no asumirá riesgo de crédito, pero tampoco de duración. Depende de las limitaciones que se quieran tener. Nosotros preferimos el riesgo de crédito. Y después, ir a clases de activo de crédito con cierto diferencial, como high yield o deuda subordinada financiera.
Se refería a Europa, ¿cuáles son sus preferencias en Estados Unidos?
Nos puede gustar si no creemos que las subidas de tipos de interés serán más elevadas de lo que son ahora y el hecho de que todavía tenemos un rendimiento decente en los bonos del Tesoro a 10 años hace que el grado de inversión en EEUU sea interesante. En high yield depende de lo que se busque. La tasa de impagos es más elevada que en Europa y la tendencia es más alta que en Europa. El ciclo económico en Estados Unidos está más avanzado en comparación con Europa, así que creemos que tendremos más impagos en Estados Unidos y hay que tener cuidado con las compañías que se seleccionan al invertir en high yield.
Volviendo a Europa, ¿en qué sectores en concreto ven las mayores oportunidades?
Las oportunidades están en todas partes. No dependen del sector. Si se analizan los fundamentales de las compañías, se encontrarán buenos fundamentales en todos los sectores. Tenemos que hacer nuestro trabajo y el análisis de todas las compañías para encontrar dónde están las oportunidades, pero no favorecemos ningún sector particular. Por ejemplo, en Italia nos gusta el sector de las telecomunicaciones y el hecho de que el cambio de cuatro operadores a tres operadores traerá cierta sinergia al sector y, por ejemplo, nos gustan Wind Telecom o Telecom Italia.
¿Qué bonos corporativos españoles tienen en cartera?
España tiene buenas compañías. Pero creo que ahora hay muchas compañías que podrían estar demasiado caras. Sin embargo, nos gustan todos los nombres en el sector de componentes de automóviles, como Gestamp o Antolin, y también nos gustan firmas minoristas como Campofrío, y, a veces, nos gustan compañías como OHL. Existen una gran cantidad de oportunidades e intentamos aprovecharlas incluso aunque en ocasiones pueden ser un poco caras.
¿Qué le parecen los mercados emergentes ahora con una subida de tipos de interés en ciernes en EEUU y ante el impacto de las políticas del presidente Trump?
Todavía hay muchas oportunidades en deuda corporativa de mercados emergentes. Si se observa a las empresas brasileñas, por ejemplo, Brasil está saliendo de una recesión de tres años y ahora tenemos una nueva era en Brasil y creemos que muchas compañías son muy interesantes para invertir este año. Pasa lo mismo en Rusia o Ucrania, donde vemos algunas oportunidades. Es cierto que existe el problema de la futura política de Trump, que puede perjudicar en cierta medida a los mercados emergentes y a las compañías de estos países, pero impactará principalmente en las divisas. Ya hemos visto los movimientos en el peso mexicano, por ejemplo, pero no estoy seguro de que impacte a las compañías en sí mismas si son compañías globales y capaces de trabajar con todo el mundo y Estados Unidos.
¿Les gustan los bonos en divisa fuerte o en moneda local?
Compramos emisiones en divisa extranjera en empresas de Brasil, Ucrania o Rusia. El diferencial es todavía muy interesante y las valoraciones de estos bonos son muy interesantes.
Ha hablado antes de la deuda subordinada financiera en Europa. ¿Qué les gusta específicamente?
Creo que hoy en día hay una oportunidad para invertir en deuda subordinada financiera. Si se observan las valoraciones actuales de nuevas estructuras como los CoCos, tenemos un rendimiento medio de hasta el 6%, el doble del high yield en euros y apreciamos movimientos en la regulación que han ayudado en gran medida a este tipo de estructuras. En noviembre del año pasado, la regulación era algo dura y el riesgo principal era el impago del cupón. La regulación ha terminado con esto con la legislación para el impago de cupones y ha ayudado en gran medida a este tipo de estructuras. Somos muy positivos con esta clase de activo para este año y esperamos retornos de entre el 5-6%.
¿En cualquier banco?
Hay que diferenciar a los bancos sistémicos de los pequeños. Preferimos a los sistémicos que operan en los sistemas financieros que nos gustan. Nos gusta el francés, el español, que ahora está mejor, y nos gusta el italiano, incluso cuando ha habido algunos problemas con Monte dei Paschi; pero de bancos sistémicos nos gusta el mejor, el que no incurrirá en impagos y el que pagará el cupón.
¿Le gustan los bancos sistémicos alemanes?
No nos gusta el sistema financiero alemán y esta es la razón por la que no invertimos en Deutsche Bank o Commerzbank incluso aunque sean sistémicos.