Estamos en un momento en que todo el mundo, gobiernos y  bancos centrales, comienzan a anticipar que la economía sufrirá un deterioro macro solo comparable al de la crisis del 29 a causa de los efectos que está dejando el coronavirus.  Guillermo Santos, socio de iCapital cree que el escenario está claro: “nadie tiene ni idea. Desde el momento en que todo depende de los avances médicos, por un lado, y de una gestión de la crisis por parte de Trump, por otro lado, vemos una realidad que aconseja tener liquidez”.  

Sobre la mesa estimaciones de crecimientos del PIB global del 0% al -10%, una dispersión en las previsiones que hace complicado atenerse a un parámetro lo suficientemente fuerte.   Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G Banca Privada cree que estamos ante la recesión “más profunda de la historia desde los años ´40 pero se debe a un problema concreto, que tiene una solución que llegará en 6,12 o 24 meses. Esto no se llevará el mundo por delante. Posiblemente nos enfrentemos la recesión más profunda pero más corta de la historia”. 

Sí es verdad que con los bancos centrales actuando, los gobiernos metiendo dinero en el sistema y con el tejido empresarial respondiendo, “tenemos tres factores favorables sobre la economía”, dice Santos.  Ricardo Comín, Director de ventas para Iberia de Vontobel AM cree que será importante ver las cifras de las compañías del segundo y tercer trimestre para tener una cifra más precisa de cómo puede cerrar 2020 pero también es cierto que “incluso en las previsiones más agoreras todo el mundo cuenta con un rebote de los PIB en 2021”. Claro que todo dependerá de la velocidad a la que haya vacunas y tratamientos para frenar la evolución del Covid-19. 

Desde Aberdeen hablan de un crecimiento de la economía global del 1,5% para 2020 que sube hasta el 3,9% en 2021. Gracias, eso sí, a que  los estímulos de los bancos centrales  harán lo que sea necesario, desde el punto de vista del crediticio. “Si en las seis peores semanas de 2008 vimos inyecciones de 100.000 millones de dólares, en aproximadamente dos semanas de Covid-19 hemos visto una inyección de 280.000 millones de dólares”, dice Álvaro Antón, Country Head Iberia Aberdeen Standard Investment. 

Hay compañías que dejan de pagar el dividendo para pagar el cupón. Esto hace más atractiva su deuda


Un entorno en el que la renta fija liderará la recuperación, como ocurrió en 2008.  Pero ¿qué ha cambiado desde entonces?  Comín cree que hay partes de la renta fija donde vuelve a haber rentabilidad.  “Además la renta fija tiene algo que, por lo gente, se tiene que cumplir y es el pago del cupón. Si esto se pone frente al pago de dividendo, que hay muchas compañías que están reduciendo o anunciando que no podrán pagarlo, hace más atractiva la compra de deuda de esas compañías que sí pagarán cupón. Entre otras cosas, dejan de pagar dividendo para pagar cupón”.  Un escenario en el que la deuda gubernamental tendrá poco atractivo, a tenor de las políticas monetarias mencionadas, “lo que hace de nuevo atractivo el corporativo investment grade para los inversores”.  Un activo, el de más alta calidad, que se puede convertir en el nuevo “gobierno”  en las carteras de los inversores. Si a esto se añade que los bancos centrales han anunciado que comprarán deuda BBB e incluso algunos ángeles caídos,  “te está diciendo que habrá otro comprador masivo en el mercado, con lo que el atractivo se vuelve mayor”, dice Comín. 

Un entorno en el que habrá que monitorizar la rebaja de calificación de la deuda por parte de las agencias de rating.  Hay estudios que hablan de que más de medio billón de deuda de alta calidad se degrarará a high yield este año. Santos cree que el sustento que suponen los bancos centrales, aunque sea porque no quiebren los gobiernos, “crea un caldo de cultivo suficientemente seguro para invertir en renta fija, que era el activo menos preciado en los últimos años”.  En esta línea habla el experto de Aberdeen, que reconoce el cambio que ha habido en los índices, especialmente de Investment Grade, donde los bancos han dejado de tener tanta exposición en favor de las empresas no financieras. Antón cree que ahora tiene más sentido que nunca  y será crítica la selección de valores precisamente porque la cantidad de bonos  que hay en Investment grade que caerán a “fallen angels” será elevado. “Más en EEUU, por su exposición energética, con una tasa de impagos que pasa del 7-8% de los últimos años hasta el 20% al que podría llegar ahora”.  Por el contrario, el coste de la deuda se ha rebajado en aproximadamente dos puntos porcentuales, lo que ayudará a que la capacidad de repago sea mayor.  

Cuando se habla de sectores, es complicado porque “vamos a decir todos lo mismo y esto en gran parte está en precio porque el mercado tiende a ser eficiente. Yo hoy quiero tener en la parte de renta variable farma y tecnología. En la parte de renta fija quiero tener sectores estratégicos (utilities, telecos…)  que van a estar defendidos por los gobiernos aunque paguen menos. Todavía prefiero tener este tipo de sectores pero hay que hacerlo con especialistas que de verdad hagan una selección de crédito”, asegura el experto de A&G que no cree que la forma de hacerlo sea con la gestión pasiva.  Desde Vontobel AM reconocen la preferencia por los bonos subordinados de aseguradoras, AT1 y Tier2, además de bonos híbridos de compañías menos cíclicas. “Porque ha habido una venta masiva, se han ampliado los spreads y pueden sostenerse en estas circunstancias mejor que los sectores más tocados. Además tienen ayuda de los bancos centrales”, asegura Comín. Un posicionamiento compatible con la exposición a financiero y aseguradoras que tiene Aberdeen  junto con utilities. “Estamos fuera de telecomunicaciones y hemos reducido desde finales de año la exposición a sectores ligados a  petróleo. En bancos nos gusta principalmente Lower Tier2 e híbridos corporativos es donde tendríamos las mayores sobreponderaciones”, dice Antón que añade la inversión responsable como un activo que lo ha hecho algo mejor. 

La deuda investment grade ofrece retorno pero es una rentabilidad variable y dispersa. Desde iCapital dice que hay sectores como el de automóviles o líneas aéreas que están en vías de rescate en EEUU y “en los que hay gestores de bonos que están apostando por ellos con yiels elevadísimas, pueden tranquilamente estar por encima del 10-15%. En grado de inversión europeo paga entre el 2-2.25% en las últimas semanas y si se va a peor calidad pero dentro de grado de inversión,  el spread que ofrecen estos bonos es de 2,25% y en EEUU del 2,34%”.  El experto de A&G recomienda no olvidarse de lo que ha ocurrido con la represión financiera, los tipos siguen en negativo y las tires de hoy de los bonos son muy razonables”. Es en términos de rentabilidad y riesgo donde tiene mucho sentido estar.  

¿Cuál debería ser el posicionamiento de un inversor en euros en este tipo de activos?

Ricardo Comín (Vontobel AM): “La deuda corporativa Investment Grade será un tipo de activo muy atractivo que probablemente en muchas carteras vaya a sustituir el peso del gubernamental;será un tipo de activo muy sostenido por políticas de bancos centrales y gubernamentales, tiene yield, con lo que será un activo demandado y, dentro de la renta fija, es el que tiene un atractivo mayor”. 

Álvaro Antón (Aberdeen): “La inversión en Investment Grade europeos va  a favor de los estímulos de los bancos centrales, tendrá una yield de en torno al 2% en un mundo que es desinflacionista y la renta fija no dará rentabilidad. Es donde tiene que estar la parte segura de nuestras inversiones”. 

Guillermo Santos (iCapital) : “Si tuviera 100 millones de euros tendría bastante cash, es el precio de la seguridad y, aunque no ofrezca retorno , tendría en torno a un 25-30% de liquidez; luego una parte en fondos de corporates europeos - pues salvo  que haya recaída fuerte de la crisis estas emisiones no tendrán una volatilidad especialmente negativa - y tendría fondos de corporates grado de inversión con el dólar cubierto. Estos dos fondos serían el núcleo de mi cartera de bonos. Pero tendría una parte importante en deuda financiera a través de fondos de inversión especializados, tanto sub-debt como de deuda senior”. 

Diego Fernández (A&G Banca Privada): “En esta crisis por fin el riesgo asumido vuelve a estar remunerado y en la primera fase querremos coger las oportunidades más conservadoras, deuda corporativa IG, y según tengamos más  visibilidad se podrá asumir diferentes riesgos. Esto puede sonar muy obvio pero tiene mucho que ver con el perfil de riesgo de cada cliente”.