En una recesión típica, los inventarios reflejan una reacción tardía, tras la caída de las ventas. Esto conduce a una excesiva acumulación de stocks. Como las ventas se ajustan lentamente, este excedente tiene que absorberse antes de que la recuperación se consolide de forma duradera. En la crisis de COVID, la producción se detuvo bruscamente, y luego la demanda de productos industriales se disparó. Las empresas iniciaron la recuperación con niveles de inventario excesivamente bajos en relación con sus pedidos.

Las consecuencias son dobles. La confianza industrial es sólida, ya que los mercados finales están ahí. La otra cara de la moneda es que la fuerte presión sobre los precios de los bienes intermedios puede rebajar o interrumpir la recuperación de la oferta.

Niveles de inventario excesivamente bajos tras la pandemia
Por definición, la oferta es igual a la demanda es equilibrio, pero si se produce un shock, el equilibrio se altera y los inventarios se ajustan. En los datos de EE.UU., los cambios en los inventarios son una parte insignificante de la demanda total (0,4%), pero su contribución a la variación del PIB entre máximo y el mínimo del ciclo económico supera el 80% (cuadro de la izquierda). Se piensa que los inventarios suelen ser estabilizadores de la actividad económica, pero en realidad desempeñan un papel clave en la propagación de las recesiones.

La secuencia típica es la siguiente: cuando las ventas caen, las empresas no ajustan inmediatamente su oferta, ya que no están seguras del alcance y la magnitud de la tendencia. Por otro lado, las existencias se acumulan y llegan a ser demasiado altas si se compara con las ventas. El resultado es la reducción de existencias, que es aún más marcada si las ventas tardan en recuperarse, por ejemplo, si la recesión obliga a los agentes a ajustar sus balances. En EE.UU., durante la recesión de 2008-2009, la relación entre las existencias y las ventas aumentó hasta un máximo después de 16 meses, y después, en la fase de recuperación, volvió a caer a su punto de partida después de 30 meses.

Nada de eso se ha reflejado en la crisis del Covid. En primer lugar, la paralización de la producción y la caída de la demanda fueron repentinas y prácticamente simultáneas, debido a los cierres durante la primavera de 2020. En segundo lugar, una vez que se relajaron las restricciones, la demanda y el comercio de bienes repuntaron a un ritmo tan fuerte que la oferta no pudo seguir el ritmo. Hay dos posibles razones para ello: en primer lugar, las empresas no creían que el repunte fuera sostenible; en segundo lugar, las complejas líneas de producción no pueden ponerse en marcha de un momento a otro. El resultado es que, seis meses después de la pandemia, la relación entre las existencias y las ventas en EE.UU., tras un breve repunte, ha caído muy por debajo de su nivel anterior. Todavía no se ha recuperado. A diferencia de la pauta habitual, ahora no hay un excedente sino un déficit de inventarios. Esto tiene múltiples implicaciones para la recuperación.

Según ODDO BHF, es probable que la normalización de los inventarios siga una trayectoria diferente a la de una recesión típica, es decir, no una reducción de inventarios (combinada con una recuperación de las ventas), sino más bien una reconstrucción, y como resultado un apoyo duradero a la actividad industrial. A modo de ejemplo, en el caso de EE.UU., si suponemos que el ajuste se extiende a lo largo de dos años, y que las ventas crecerán en línea con la tendencia posterior a la crisis financiera del 3,5% anual, esto implica un aumento de los inventarios de cerca de 300.000 millones de dólares, es decir, una tasa anualizada del 0,8% al año.

No se había visto un aumento semejante desde finales de los años noventa. Esto podría dar lugar a una brusca inflexión de la producción industrial en Estados Unidos. Para ponerlo en contexto, hay que recordar que la actividad manufacturera aumentó alrededor de un 6% anual entre 1995 y 2000, pero menos de un 1% anual entre 2014 y 2019. No se disponen de datos sobre los niveles de inventario en Europa que nos permitan realizar un cálculo similar. Sin embargo, hay encuestas que miden cómo ven las empresas sus niveles de inventario. En la actualidad, las empresas, tanto en Estados Unidos como en Europa, consideran que sus inventarios son demasiado bajos en relación con los estándares históricos.

Este bajo nivel de inventarios tras la crisis refleja un ajuste que probablemente de la actividad industrial, pero la otra cara de la moneda es que también es probable que esto que se produzcan presiones de precios a corto plazo. Esto es lo que estamos viendo a nivel sectorial. El ejemplo más llamativo es el sector del automóvil. Debido a la escasez de semiconductores, los fabricantes de automóviles han reducido su oferta, alargando los plazos de entrega y haciendo subir los precios.

En Estados Unidos, el desajuste entre la oferta y la demanda es tal que el mercado de vehículos de segunda mano se ha puesto al rojo vivo. Según el índice Manheim, los precios medios se han disparado un 52% entre abril de 2020 y abril de 2021. El récord anterior era una ganancia interanual del +20% en diciembre de 2009. Sin embargo, incluso en este sector, no parece que las empresas estén dispuestas a revisar sus métodos de producción en su totalidad, sino a ajustarlos.

Además de las disrupciones a corto plazo, la crisis del COVID plantea retos sobre la forma de organizar unas cadenas de valor cada vez más complejas. Con el paso del tiempo, la reducción de los costes de transporte y las fricciones comerciales han empujado a las empresas a ajustar los inventarios lo más posible a sus necesidades para reducir los costes (método "justo a tiempo"). La gestión "justo a tiempo" y la globalización van de la mano. Este método suele tener un impacto positivo en las ventas y los beneficios, pero, por el contrario, también aumenta la exposición al riesgo de catástrofes naturales.

En el pasado se produjeron caídas temporales de los productos comercializados (los atentados del 11 de septiembre, la quiebra de Lehman Brothers, la catástrofe de Fukushima), pero las cosas volvieron rápidamente a la normalidad sin poner en peligro la globalización. La crítica más llamativa ha llegado en los últimos años con el aumento del proteccionismo, personificado por el presidente Trump en sus cuatro años de mandato. Al poner de manifiesto una vez más hasta qué punto el sistema "justo a tiempo" se apoya en la perfecta fluidez de los intercambios, la pandemia ha reavivado las críticas contra la globalización.

También es una demostración de que ciertos países dependen totalmente de proveedores extranjeros para abastecerse de bienes esenciales (equipos médicos, vacunas). Es posible que en el futuro esto impulse un impulso para que las cadenas de producción sean más locales o, en cualquier caso, menos exclusivas de países que son esencialmente rivales. En este caso, las implicaciones son principalmente de carácter geopolítico, sobre todo en el marco de las relaciones entre Estados Unidos y China.

A nivel macroeconómico, las implicaciones del just-in-time son ambiguas. Parece que este método de gestión de las existencias no ha tenido un efecto significativo sobre el nivel absoluto de las mismas, aunque con el tiempo ha contribuido a reducir las fluctuaciones cíclicas. Dicho esto, la causa principal de esta moderación debe buscarse en el ámbito de la política monetaria. Fue la adopción más o menos universal, durante los años 1900 y 2000, de políticas de objetivos de inflación lo que redujo la volatilidad de los precios y de la producción.

Con este tipo de estrategia monetaria, ODDO BHF considera que los bancos centrales tienden a evitar una reacción exagerada ante periodos extremos pero temporales de perturbación que afectan a determinados precios.