- Cada vez hay más voces preocupadas por la subida del euro frente al dólar, por la penalización que pueden sufrir las exportaciones. ¿Cuál es su valoración sobre este activo? ¿Cree que puede poner en juego la recuperación económica (cuando la haya)? 

El tipo de cambio es importante y es un tema que preocupa al Banco Central Europeo (BCE), y ya lo han comentado algunos de sus dirigentes, que aunque no es un mandato del BCE el tipo de cambio sí es una preocupación. Creo que habría que relativizar esta subida, ya que ponderada frente a sus principales socios comerciales no ha sido tan elevada. En el último mes lo que hemos visto principalmente es debilidad del dólar y subidas del euro por esto mismo, aunque no es de las divisas del G10 que más se aprecia frente a la moneda estadounidense. En lo que va de año, el euro sí que es verdad que es de las que más se aprecia contra el dólar, pero apenas un 3,5%-4% anual, hablo del euro ponderado por sus principales socios comerciales. Una cantidad que no es alta como para afectar a las exportaciones. Todavía no creemos que sea algo extremadamente preocupante, pero habrá que ver como evoluciona.

- El dólar por el contrario es una de las divisas que más sufre a pesar de que su economía no parece estar tan mal. ¿A qué se debe?

Efectivamente deberíamos subrayar más la debilidad del dólar, y no tanto poner el foco en la fortaleza del resto de divisas. Hay varios factores que pueden explicar esta debilidad: la principal causa es la reducción de tipos de interés que ha hecho la Fed a lo largo del año, lo que supone que las posiciones en dólares obtienen un menor ‘carry’, cobran menos por mantener el depósito en dólares, y esto lo hace menos atractivo frente a otras divisas de países G10. Por otro lado también podemos hablar de factores macro, la economía no podemos hablar de que esté realmente mal en el actual contexto de catástrofe económica de pandemia, aunque ese diferencial que veíamos entre EEUU y las economías desarrolladas en los últimos años parece que se ha cerrado y eso ha hecho que los flujos de capital se dirijan también hacia otras regiones económicas. Desde un punto de vista técnico, el ‘momentum’ es negativo. De hecho, nosotros creemos que la tendencia negativa va a seguir en el corto plazo, si bien es verdad que en el medio plazo no es una divisa cara en términos de Paridad de Poder Adquisitivo. Durante varios años según esta medida de valoración el dólar ha estado caro pero ya no podríamos decir esto. La gran incertidumbre que tiene el dólar son las elecciones de noviembre, que creemos podrían afectar en gran medida a la evolución del par y estamos viendo que según evolucionan las encuestas y dependiendo del candidato el dólar evoluciona. El gran riesgo bajista para el dólar se encuentra a partir de noviembre.

- ¿Qué hay que tener en cuenta a la hora de invertir en divisas? 

El mercado de divisas es el mercado más grande del mundo con una enorme liquidez y en el que existen diversos agentes participando en él, no sólo inversores. De hecho, esto es lo que le hace atractivo, al no estar todos los agentes con vistas a maximizar los riesgos que corre, puesto que hay agentes que los cambios de divisas los hacen para viajar o para sus negocios… Esto permite que se generen oportunidades puntuales que nosotros pensamos que se pueden aprovechar. No es un mercado que sea totalmente eficiente y hay muchas formas de analizar el mercado de divisas. Nosotros usamos la Paridad de Poder Adquisitivo, que trata de mostrar la ley del precio único y es que dos activos deben valer lo mismo independientemente del lugar en el que coticen. Por ejemplo, un bolígrafo debería valer lo mismo en España que en Estados Unidos y las diferencias que tuvieran deberían ser ajustadas por el tipo de cambio. Esta es una de las maneras de estudiar el mercado desde un punto de vista fundamental y es muy útil en el medio y largo plazo sobre todo. En el corto plazo lo que mejor funcione seguramente sean las estrategias de ‘momentum’ o tendenciales, que se miden desde un punto de vista estadístico. Hay otros tipos de modelos, de equilibrio en el que se tienen en cuenta factores como la productividad, comercio, y temas puramente macro… Y algo que creo que es importante entender es que se deben analizar como cualquier otro tipo de activo, decidir qué coberturas hacemos y tampoco creo que debamos predecir cuál va a ser el tipo de cambio futuro, puedo tener unas perspectivas pero eso no significa que tenga acertar para beneficiarme, basta con conseguir el sentido y la fortaleza que va tener. No se trata de ser adivino, se trata de ser inversor.

- Si echamos un vistazo al mercado de materias primas, el oro tras acercarse al nivel de los 2.000 dólares se ha frenado y girado a la baja. Hay previsiones que hablan de 2200 e incluso 2.600 hasta 2021. ¿Cuál es su opinión?

Creemos que 2.600 dólares es una expectativa bastante optimista, pero mantenemos una visión positiva en el oro porque un contexto de tipos bajos le favorece y en el futuro no debería ser diferente. 

Con el oro hay bastantes equivocaciones, por ejemplo se piensa que es un activo refugio y que si la renta variable baja el oro debe subir o viceversa… Y esto no es del todo así, por ejemplo hay veces que la renta variable y el oro han caído de la mano por ejemplo en octubre de 2018 o a lo largo de febrero de este mismo año. El oro, principalmente, es una cobertura de los tipos de interés reales, cuando los tipos de interés son muy bajos o negativos el oro suele hacerlo bien. También se piensa que el oro es un activo casi sin riesgo, pero tiene volatilidad bastante elevada: el doble que la renta fija y la mitad de la media de la renta variable, lo cual es una volatilidad alta. La volatilidad anualizada del oro es cercana al 10%. Es una materia prima muy especial, porque no depende tanto de la oferta y la demanda sino de la evolución de los tipos de interés reales. En un contexto de tipos bajos se corre el riesgo de que nuestras inversiones puedan perder valor frente a la inflación y hay un incentivo para asumir más riesgo o si no se está dispuesto se pueden buscar otros activos que históricamente han funcionado para preservar el capital como es el capital.

- 12.05 Ya por último, para los inversores que estén empezando… ¿cómo hay que analizar las materias primas?

Las materias primas son un activo complejo para los inversores más noveles porque su forma de valorarlas, de lograr un precio objetivo o un PER value es muy diferente a como se hace en la renta variable o en los bonos, ya que no se pueden hacer descuentos de caja. Las materias primas, al final, son normalmente bienes consumibles y transferibles, y como se usan en los procesos de producción de otros bienes o de otros servicios por lo que no podemos descontar flujos sino debemos fijarnos en la oferta y la demanda de esos activos. El mercado de materias primas descuenta realidades, la interacción actual entre oferta y demanda y las expectativas están descontadas en la curva de los futuros, que es un tema realmente complejo. Las materias primas no se pueden analizar en conjunto sino que debemos estudiarlas una a una.