El índice EURO STOXX 50 (SX5E) está compuesto por las 50 empresas más grandes y líquidas de los países de la Zona Euro y su composición se revisa todos los años sobre la base de la capitalización del mercado free float* a finales de agosto. Desde el comienzo de la crisis del Covid-19, hemos visto una aceleración en el rendimiento de las empresas de estilo growth y de las de dividendo reducido. Esta dinámica ha llevado a uno de los mayores reajustes de los índices en los últimos tiempos. Pasando casi desapercibido, el cambio está siendo efectivo desde el viernes 18 de septiembre. ¿Es relevante?. La respuesta es sí.

Muchos inversores consideran que los principales índices regionales de bolsas regionales son representantes razonables del mercado y la economía subyacente. De hecho, la mayoría de esos índices** están ponderados por la capitalización del mercado y expresan las preferencias de los inversores en cualquier momento (es decir, bajo el supuesto de la eficiencia del mercado). A medida que el tejido económico cambia en el tiempo, los índices también cambian. Por lo tanto, es interesante observar cuándo se producen cambios importantes, como ocurre en estos momentos.

Sólo este año se van a producir tantos cambios en el principal selectivo europeo como en los últimos cinco años. La última vez que tuvimos un reequilibrio tan grande fue hace 20 años. Este mes, cinco compañías salieron del índice Eurostoxx50: Société Générale, Telefónica, Fresenius, BBVA, Orange y cinco compañías las reemplazan: Prosus, Adyen, Vonovia, Pernod Ricard y Kone.

Como se resume en el cuadro que figura a continuación, el peso total de las compañías entrantes es aproximadamente el 6,6%, mientras que el de las salientes es el 3,4%, por lo que todos los demás componentes del índice están viendo disminuir su peso como consecuencia del reajuste.

En muchos aspectos, esta reestructuración es bienvenida: la estabilidad y la falta de innovación son una preocupación y un síntoma de la lucha de las economías europeas por el cambio. La permanencia del índice en los últimos años refleja el fenómeno; sin cambios en 2015 y 2017, sólo dos cambios en 2016, tres en 2018 y uno en 2019. Aparte de los nombres de primer nivel, la estabilidad se muestra también en la baja rotación del índice STOXX Europe 600

La historia sería diferente si el peso de los sectores de bajo rendimiento y de menor crecimiento en el EURO STOXX 50 no fuera tan grande como lo son en la actualidad. Por lo tanto, es una buena noticia ver que los cambios que se avecinan no son un juego de sillas, con empresas reemplazadas por empresas del mismo sector. En su lugar, lo que estamos viendo son sectores seculares de bajo rendimiento como los bancos y de comunicación dando paso a sectores de mayor potencial como la tecnología. Otra forma de verlo es desde una perspectiva de dividendos: la rentabilidad media de los dividendos de los entrantes es del 1,5% frente al 4,3% de los salientes, lo que reduce la rentabilidad implícita de los dividendos de todo el índice al 2,55% (desde el 2,70%; estimaciones para 2022).

Aunque es alentador, después de este cambio el sector tecnológico europeo sigue estando muy infravalorado en relación con su homólogo en Estados Unidos. De hecho, después de la próxima inclusión de Prosus, el peso de las tecnológicas en el EURO STOXX 50 es del 14%, comparado con el 28% del S&P 500. En otras palabras, el sector está un paso más cerca del peso que tenía en el S&P 500 en 2010, hace una década.

Las ponderaciones sectoriales se mencionan a menudo para explicar el bajo rendimiento de los índices de renta variable europeos frente a sus homólogos americanos, partiendo del supuesto de que la infra-ponderación en tecnología en el EURO STOXX 50 es la principal causa de su bajo rendimiento, ya que este sector se mantiene a la par del rendimiento del americano.

Sin embargo, hay algo más que se ve a simple vista: si observamos la rentabilidad de cada sector en los últimos 10 años, encontramos que casi todos ellos tienen una rentabilidad inferior a la de Estados Unidos. En particular, el mayor diferencial está en los sectores de comunicación, con una rentabilidad anual de más de un 10% por debajo, mientras que los servicios financieros,  consumo, los servicios de Salud y los de servicios públicos tienen una rentabilidad anual inferior en más de un 5%. Estos sectores combinados representan hoy en día un peso del 50%, muy similar a su peso del 55% en 2010.

Basándonos en estos resultados, podemos concluir que, aunque una mayor asignación a la tecnología hubiera sido positiva para el rendimiento histórico del EURO STOXX 50, no habría sido ni mucho menos suficiente. Para ilustrar esto, aplicamos las ponderaciones sectoriales del S&P 500 a los resultados sectoriales del EURO STOXX 50 durante los últimos 10 años. En esta simulación, la rentabilidad del índice habría sido de +75%, una mejora de la rentabilidad real de +57%. Pero el punto clave aquí es que incluso con las ponderaciones de los sectores de EE.UU., el diferencial de rentabilidad con el S&P 500 (113%) se habría reducido sólo en una sexta parte.

Si la baja rentabilidad no procede de las ponderaciones de los sectores y el sector europeo con mejor rentabilidad sigue bastante de cerca a su homólogo americano, entonces debemos examinar el impacto de los sectores en desventaja y el sesgo de valor del mercado europeo en comparación con el mercado bursátil estadounidense.

Un ejemplo es el de los servicios de comunicaciones, que comenzaron la última década con aproximadamente el mismo peso del índice en Europa y en Estados Unidos pero siguieron un camino opuesto en los últimos cinco años. En EE.UU., las nuevas tecnologías dieron lugar a la aparición de líderes de mercado como Facebook y Twitter, cuyo atractivo puede atribuirse principalmente a su crecimiento. En Europa, otros factores, como la regulación, han desempeñado un papel importante en la configuración del sector y, en última instancia, en su rendimiento. En consecuencia, en Europa el sector experimentó pocos cambios y permaneció estancado con operadores, como Telefónica y Orange, que han sido atractivos sobre todo por su capacidad de pagar un elevado dividendo.

La baja rentabilidad del índice no es sólo cuestión de ponderaciones de sectores sino de sus componentes

Después de pocos cambios durante mucho tiempo, este año vemos un gran cambio en los componentes de EURO STOXX 50. Como se ha comentado antes, la baja rentabilidad del índice no es sólo una cuestión de las ponderaciones de los sectores sino también de sus componentes. La rotación del 10% de este mes tiene un impacto en las métricas fundamentales del índice, como son, la ponderación por sector, la rentabilidad de los dividendos y el sesgo “value”. Si se confirma un mayor ritmo de rotación en los próximos años, podemos esperar repercusiones positivas hacia un mayor reequilibrio del índice. Por último, este ejercicio permite hacer algunas consideraciones generales sobre la manera de enfocar cada mercado.

En Estados Unidos, el impacto de la tecnología va mucho más allá del propio sector. Los servicios de comunicación, los servicios de consumo y un número cada vez mayor de otros sectores americanos están definidos por empresas que están totalmente impregnadas por la tecnología y en condiciones de beneficiarse de ella. Estas empresas impulsan ahora las bolsas de Estados Unidos, lo que hace que los índices sean difíciles de batir por inversores que se aventuran fuera de los grandes nombres (GAFAM). En este sentido, la estructura del mercado americana es particularmente adecuada para la inversión pasiva.

En Europa, el panorama es muy diferente: los cambios en el tejido económico no hacen más que acelerarse y los inversores activos en bolsa deberían encontrar más oportunidades para superar el benchmark, en virtud así  de los gestores activos que pueden orientar sus carteras y beneficiarse del panorama cambiante europeo.