Tenemos a los dos bancos centrales , BCE y FED, a dos ritmos diferentes que ¿dejan alguna oportunidad en renta fija en estos momentos?
Siempre va a haber alguna oportunidad en renta fija. Con independencia de cuál sea el movimiento de tipos siempre podremos encontrar oportunidades, para ello es prioritario definir  cuál es nuestro escenario base pues en función de éste, las oportunidades irán por un lado o por otro. Con la situación que tenemos en la actualidad, donde estamos gratamente sorprendidos por la fortaleza de los datos macro en Europa, creemos que existen oportunidades en los mercados e renta fija sobre todo en la parte parte corporativa, en el sector bancario y, dentro de éste, en deuda subordinada porque todavía los diferenciales que paga son lo suficientemente atractivos como para que en el corto y medio plazo podamos obtener unas rentabilidades razonables. Y en este escenario de desarrollo económico, deuda de empresa high yield todavía puede ofrecer rentabilidades para los inversores atractivas.

Ese buen escenario no nos impide pensar que las valoraciones en renta fija son muy exigentes. En el mercado de deuda soberana tocamos en septiembre de 2016 los mínimos - que serán históricos-  y a partir de ahí veremos subidas progresivas, en función de las políticas de los bancos centrales pero si no se rompe este escenario de neutralidad sí podemos ver en estos dos áreas rentabilidades razonables.

Este mes de abril el BCE reduce en 20.000 millones las compras mensuales de bonos. ¿por qué las compañías se están lanzando a emitir a un volumen históricamente alto?
Las compañías privadas, y aquí englobamos tanto sector financiero como no financiero, están aprovechando el momento histórico para financiarse a unos tipos extraordinariamente bajos y sobre todo a muy largo plazo. Al final esto es un mercado donde hay un  comprador y un vendedor, cada uno intenta optimizar su lado  y en este caso el proceso de optimización de las fuentes de financiación de las compañías les obliga a refinanciar créditos  y préstamos o emitir nuevos bonos a unos tipos que, tanto desde un punto de vista de diferenciales están en una parte baja, pero en tipos efectivos podemos decir que la mayoría de mercados están en mínimos históricos. Esa avalancha de emisiones puede continuar.

Y por otro lado, está el lado de los compradores. Sabemos a cuánto se paga el tipo de interés sin riesgo  con lo que cualquier emisor de cierta calidad crediticia es capaz de absorber sin ningún tipo de problemas y con sobredemanda de 2-3 veces con una facilidad increíble. Obviamente según llega el fin de las políticas ulraexpansivas de los bancos centrales, las condiciones pueden cambiar  y si lo hacen, uno de los efectos que podemos tener es una subida de los tipos de interés y, por tanto, de los costes de financiación.

Hace poco más de una semana conocimos el no a Trump a derogar el Obamacare y esto podría dificultar los cambios en política fiscal. ¿Estoo compromete la subida de tipos que ha iniciado Yellen?
Estados Unidos se encuentra en una situación óptima con la mayoría de indicadores que invitan a un proceso, quizás más rápido de lo que el mercado descuenta, de subida de tipos de interés más que nada porque cuanto más se acelere la economía, más cerca tendremos de la posibilidad de una desaceleración/recesión y si nos pilla con tipos altos, más cancha tendrá la FED para bajar los tipos.

El optimismo en cuanto a la economía americana está en zona de máximos, cualquier noticia negativa que descarrile este optimismo puede hacer que en vez de tres subidas de tipos haya dos. Y en un escenario adverso donde todos los indicadores macro empiezan a flojear podamos ver sólo una. La realidad a fecha de hoy, con independencia de esta marcha atrás de Trump, indica a que de una forma clara 2-3 subidas de tipos habrá en 2017 y no acaba aquí.

Llevamos ocho años de mercado alcista  y con una extrema complacencia, como ha indicado, ¿cuál es el nivel máximo de bonos que podría soportar este mercado?
Nosotros tenemos marcado como nivel “de peligro inicial” en el que una elevación brusca de los tipos podría empezar a dañar tanto a la economía y empresas en los 3,5% de referencia e bono americano. Ahí podríamos ver cierto trasvase de dinero de unos activos a otros ya que la remuneración del activo seguro para una parte razonable de los inversores (teniendo en cuenta de dónde venimos) les puede compensar.  Niveles superiores no nos cabe duda que es así pero no prevemos que se puedan llegar a superar. Para que eso ocurra tenemos que ver una repentina subida de las expectativas de inflación y es algo que, a los niveles actuales, no lo tenemos como escenario principal. 

Antes me ha recomendado deuda subordinada y high yield. En las últimas semanas me han recomendado bonos ligados a la inflación, ¿le parece buena opción en estos momentos?
Nosotros no es un activo que nos guste de manera principal y que forme parte de las carteras de inversión actuales básicamente por dos motivos: 1) lo importante en los bonos ligados a la inflación lo importante no es tanto la inflación realizada como las expectativas de inflación y las que tenemos actualmente son exigentes. No somos muy creyentes de ver un repunte abrupto de la inflación, más bien todo lo contrario, creemos que ya lo hemos vivido.

2) Casuística de los bonos ligados a inflación, que dejan de lado los componentes más volátiles con lo que los índices subyacentes, que son los que miden la indexación de los bonos, no tendrán tanto recorrido como desde un punto de vista previo están descontando los mercados.

Y por último, el tipo de emisiones de bonos ligados a inflación suelen ser a muy largo plazo y si se produce una subida de tipos de interés, el impacto de valoración que esa subida de tipos puede tener en los bonos es muy similar a la de un bono nocional con lo que son tres factores que hacen que no creamos que sea el momento óptimo.

¿Es momento de bonos convertibles?
Puede serlo siempre que mantengamos esa expectativa de crecimiento económico, pues no deja de ser un híbrido entre renta fija y renta variable.  Probablemente el tipo de inversor que debería acercarse a estos bonos: podría ser el inversor que ha estado históricamente en renta variable, que lleva unos años con una posición muy agresiva y quiera reducir esta exposición. Seguir teniendo exposición a mercado pero con algo más de seguridad. Reduce sensibilidad a mercado de renta variable y no nos perdemos el repunte de mercado.

Otra opción es para el cliente más conservador que puede ver en los bonos convertibles una cierta opcionalidad a una subida de los mercados. Ahí somos más partidarios de mirar al mercado europeo.

¿El high yield es la única oportunidad de la renta fija corporativa?
Desde un punto de vista de exigencia, y viendo que los mercados de renta fija venimos de una época dorada, los dos activos comentados pueden ser los más atractivos. El mundo de gestión de renta fija puede dejar muchas oportunidades, esto son dos nichos, pero abogo más en esta situación por dar mandatos de flexibilidad a los gestores.

En los últimos años la forma más rentable de invertir en renta fija ha sido comprar y reinvertir. No era necesario nada más. En este entorno donde tendremos tipos bajos con posibilidades de subidas tener estrategias de valor relativo entre unos emisores y otros, tener posibilidad de posicionarse en corto en algún tipo de bono ante expectativa de subida de tipos de interés son estrategias que pueden aportar rentabilidad.