Al analizar los últimos tres años, observamos que los inversores han obtenido rentabilidades muy similares en divisa local en regiones del mundo muy diferentes.
Los mercados de renta variable del Reino Unido, la zona del euro, Japón y los mercados emergentes arrojaron una rentabilidad cercana al 9,5% anual1 Como es bien sabido, EE. UU. fue la nota discordante y registró unas rentabilidades meteóricas: cerca de un 11,5% anual.
Sin embargo, cuando miramos más allá de los números y nos centramos en los catalizadores de la rentabilidad, observamos un cúmulo de circunstancias totalmente diferente y de mayor diversidad. El siguiente gráfico desglosa las rentabilidades durante el período 2015-2017 en sus principales componentes:
- Rentas (barra azul): dividendos2
- Beneficios (barra verde): ¿a qué ritmo han incrementado las empresas sus beneficios?
- Valoraciones (barra roja): ¿cómo ha evolucionado la ratio precio/beneficios? ¿Valora ahora el mercado a las compañías en mayor o menor medida por un nivel de beneficios determinado?
La suma de estos componentes señala de forma aproximada la rentabilidad del mercado bursátil, que aparece representada con un diamante negro.
Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras y puede que no vuelvan a repetirse.
Destacamos tres características principales:
- Las rentabilidades estadounidenses se han visto esencialmente impulsadas por el incremento de las valoraciones. El crecimiento de los beneficios ha sido prácticamente nulo.
- Los mercados bursátiles de Japón y la zona del euro se han visto favorecidos por la solidez del crecimiento de los beneficios y de los dividendos. El mercado no fue capaz de reflejar esta mejora de los fundamentales en las valoraciones, que se han estancado.
- La renta variable británica ha experimentado altibajos. La caída de los precios de las materias primas contribuyó al desplome de los beneficios durante los últimos tres años, dado que el mercado cuenta con una asignación significativa a este sector. Sin embargo, los inversores estaban preparados para otorgar a las empresas una valoración más elevada teniendo en cuenta esos escasos beneficios, lo que ha amortiguado la caída. Esto podría deberse a que los inversores han descontado una recuperación sostenida de los precios de las materias primas.
Cuando analizamos 2017 de forma aislada, encontramos un conjunto de catalizadores diferente. El sólido y sincronizado crecimiento generalizado de los beneficios ha supuesto el principal motor de rentabilidad en todos los mercados.
¿Qué lecciones podemos extraer de ello nosotros, los inversores? En primer lugar, el hecho de que las rentabilidades estadounidenses apenas se hayan visto apuntaladas por los fundamentales es motivo de preocupación. Las rentabilidades meteóricas se han cimentado en arenas movedizas. Esta situación no puede dar más de sí, pero resulta tranquilizador que el crecimiento de los beneficios en EE. UU. haya sido sólido en 2017 y 2018 se perfile de forma similar. El necesario ajuste de los catalizadores de rentabilidades está en marcha, lo que sugiere que el repunte aún podría tener recorrido.
Mercados ignorados
Por otra parte, consideramos que vale la pena prestar atención a los mercados que, en cierto modo, han sido ignorados por los inversores. A pesar de generar el crecimiento de los beneficios más sólido de todos los mercados analizados, las valoraciones de la renta variable japonesa han languidecido en comparación con las del resto del mundo. A finales de 2017, se situaban en niveles inferiores a los de hace una década. Tras décadas de crecimiento anémico, los inversores han seguido mostrando cierta desconfianza respecto de la recuperación. Si esta situación se mantiene, el margen para que el incremento de las valoraciones impulse las rentabilidades es mayor en esta región que en cualquier otra.
La renta variable europea tampoco se ha visto recompensada de manera significativa por la recuperación de los beneficios que ha dado comienzo. Las valoraciones no han presentado apenas cambios desde 2013. Habida cuenta de que se encuentran en una fase más temprana del ciclo económico, el crecimiento de los beneficios seguramente impulse las rentabilidades en 2018, con el posible apoyo de las valoraciones.
El mercado británico de renta variable ha sido el peor lugar para invertir desde el punto de vista de los beneficios. Los beneficios repuntaron de forma marcada en 2017 pero siguen situándose más de un 40% por debajo de su máximo de 2007 e incluso un 30% por debajo del nivel que alcanzaron después de su breve recuperación, que se diluyó en 2011.
La sólida rentabilidad por dividendo, cercana al 4%, proporciona una base firme para las rentabilidades pero, a menos que los beneficios se recuperen, difícilmente será sostenible. En 2017, las empresas británicas emplearon el 80% de sus beneficios en cubrir los dividendos, un importe considerablemente superior a su media a largo plazo de aproximadamente un 50%. Los precios de las materias primas han repuntado, y que esta situación se mantenga resulta de vital importancia de cara a la favorable evolución de los beneficios y de los dividendos.
Los catalizadores de la rentabilidad de la renta variable emergente han estado razonablemente bien equilibrados durante los últimos tres años. Las valoraciones han aumentado, pero no se encuentran en niveles tan elevados como en otros mercados, y los beneficios se verán favorecidos por la recuperación sincronizada global y por la debilidad del dólar. La posibilidad de que todos los factores protagonicen contribuciones positivas sigue estando muy presente en 2018.
Crecimiento de los beneficios: un catalizador positivo
En términos muy generales, el contexto económico favorable sugiere que el crecimiento de los beneficios debería contribuir de forma positiva en todos los mercados en 2018.
Los dividendos también cuentan con un gran apoyo en la totalidad de los mercados, excepto en el Reino Unido, lo que se explica por la evolución de los precios de las materias primas.
Las diferencias más significativas podrían proceder de las valoraciones. Ningún mercado es inmune a una caída de las valoraciones, pero eso no implica que las rentabilidades tengan que ser negativas si los otros dos catalizadores contribuyen lo suficiente. Podríamos estar ante un año de rentabilidades sólidas o incluso espectaculares.
1. La renta variable emergente representa una cesta de diferentes divisas. Se ha tomado el USD como divisa local de los mercados emergentes.
2. Técnicamente, la rentabilidad se ha calculado como la diferencia entre el cambio en el precio de la acción y la rentabilidad total que arroja una inversión