Desde la crisis financiera de 2008, hemos vivido un periodo de relajación monetaria excepcionalmente largo. La hiperactividad de los bancos centrales en la aplicación de políticas no convencionales ha obligado a los inversores a reajustar sus carteras y asumir mayores riesgos de lo que de otro modo habrían hecho, lo que ha reducido las primas de riesgo en todas las clases de activos y ha distorsionado y encarecido los mercados. Dicho esto, los datos macroeconómicos han mejorado, las tasas de desempleo han caído considerablemente en las economías avanzadas y los riesgos de deflación han disminuido, lo que ha llevado a los principales bancos centrales a normalizar sus políticas monetarias.
En efecto, la Reserva Federal se ha centrado claramente en este proceso, mientras que el BCE está intentando trazar una senda de normalización y su programa de compra de activos finalizará este mes tras cuatro años de intervención en los mercados. Principalmente en Europa, en este punto del ciclo económico y suponiendo que el caso de Italia no se convierta en una crisis sistémica, no creemos que estos niveles extremos de estímulo monetario sean necesarios.
Por tanto, desde julio de 2016, nuestra estructuración de la cartera ha sido consecuente con nuestro sesgo bajista en la renta fija de cara a prepararnos para un cambio gradual de paradigma desde este prolongado periodo de inyecciones de liquidez y de supresión de la volatilidad por parte de los bancos centrales. Así, hemos gestionado nuestras coberturas de exposición a la duración de forma táctica y flexible durante los últimos dieciocho meses, habida cuenta de los pronósticos que apuntan a un incremento de los rendimientos y a la inclinación de las curvas en Europa, y hemos reducido considerablemente el riesgo de la partida de deuda corporativa.
¿Dónde están encontrando buenas oportunidades en este momento? ¿Ven alguna en España?
En vista de que el índice de referencia de Carmignac Sécurité ofrece un rendimiento medio a vencimiento de cerca de -0,19 %, pero del -0,40 % si excluimos a Italia, Carmignac Sécurité seguirá centrándose en las siguientes estrategias clave:
En primer lugar, los diferenciales de la deuda pública de los países periféricos europeos probablemente se reduzcan a medio plazo. A pesar de la dificultad que conlleva evitar los daños colaterales si la volatilidad regresara a los diferenciales italianos, España y Grecia en particular deberían registrar una rentabilidad superior a medio plazo. Gracias al importante avance de las reformas estructurales y a la mejora de sus perspectivas de crecimiento, ambos países podrían protagonizar una revisión al alza de sus calificaciones crediticias. El reciente aplazamiento del vencimiento y del pago de intereses de la deuda del sector público contemplado en el acuerdo final sobre Grecia acentúa la antigüedad efectiva de la menor proporción de deuda pública en circulación, lo que provoca que sus rendimientos excesivamente elevados resulten más atractivos.
En segundo lugar, los reducidos diferenciales de crédito de la deuda corporativa no financiera de Europa nos llevan a mantenernos centrados en los nichos del mercado. Nuestra exposición a los bonos garantizados europeos (CLO) representa aproximadamente el 7,2 % del patrimonio y se invierte principalmente en los tramos con calificación AAA o AA. Esta continúa siendo una clase de activos fallida, en la que las limitaciones normativas y las secuelas de la crisis nos permiten beneficiarnos de unos diferenciales muy interesantes teniendo en cuenta la ausencia casi total de impagos en la historia de estos títulos. Nuestra cartera de deuda corporativa no financiera de calificación elevada y de vencimientos cortos (el 42 % de los activos del Fondo) refleja nuestro enfoque prudente en esta clase de activos y permite compensar el riesgo superior vinculado a nuestra estrategia equilibrada de supervivencia en un contexto de rendimientos negativos. En el marco de esta asignación, el riesgo geográfico de la deuda corporativa no europea asciende al 16 % y el riesgo de la deuda corporativa denominada en divisas distintas al euro representa un 0,5 %. Esta asignación también contempla un riesgo de deuda corporativa de alto rendimiento del 6,6 %, donde predominan los casos idiosincrásicos como Altice y Teva Pharmaceuticals.
En tercer lugar, los bonos bancarios en toda la estructura de capital deberían arrojar una rentabilidad superior, ya que la tendencia plurianual de reducción del riesgo, desapalancamiento y refuerzo de la regulación del sector reduce el excesivo descuento por riesgo sistémico todavía presente en los diferenciales de la deuda corporativa bancaria. Los bonos emitidos por entidades financieras siguen representando el grueso de nuestra exposición a la deuda corporativa (21,6 % de los activos del Fondo), y el riesgo subyacente reside principalmente en las emisiones sénior no garantizadas y en los vencimientos muy cortos, como parte de la estrategia Barbell de gestión de activos líquidos que hemos aplicado durante este entorno de tipos negativos. Este segmento incluye actualmente aproximadamente un 7,5 % de títulos denominados en euros de instituciones financieras estadounidenses, en concreto, bancos de gran capitalización que presentan elevados niveles de liquidez y que operan en una economía con unas perspectivas económicas más favorables.
¿Cómo gestionan la duración del fondo?
La duración general del fondo se gestionará tácticamente, mediante un enfoque basado en oportunidades en el marco del posicionamiento en la curva que va más allá del énfasis en vencimientos a uno o tres años de su índice, pero siempre dentro de la horquilla de duración de la cartera, entre -3 y +4, orientada a limitar los riesgos. Este enfoque flexible, que se centra en una duración reducida en vez de en vencimientos cortos, nos ayudará a apuntalar la rentabilidad derivada de las estrategias direccionales, de carry y de roll-down en un contexto difícil en el que el tramo corto de la curva de rendimientos se sitúa en terreno negativo.
¿Qué calificación presenta mayores oportunidades?
Las ratios de apalancamiento muestran que la calidad de los balances se ha deteriorado en gran medida en los últimos años, y que estamos cerca del punto álgido del ciclo en términos de apalancamiento. En efecto, el índice de deuda corporativa europea con calificación Investment Grade cuenta con aproximadamente un 50 % de bonos con calificación BBB, frente al 20 % de hace diez años.
A pesar del deterioro de la calidad de los balances, los rendimientos y los diferenciales de crédito se sitúan cerca de sus mínimos históricos. Así, consideramos que esta clase de activos no resulta en absoluto interesante y muestra una elevada vulnerabilidad a un aumento de los tipos y a una ampliación de los diferenciales, sobre todo en vista de que las perspectivas de liquidez seguramente se deteriorarán durante los próximos doce meses. Por consiguiente, hemos reducido significativamente el riesgo de la partida de deuda corporativa. La mayoría del patrimonio del Fondo está actualmente invertido en bonos de elevada calidad y vencimientos muy cortos de cara a asumir un riesgo crediticio muy limitado, dado que el deteriorado entorno de liquidez debería ejercer presión sobre los diferenciales y los tipos subyacentes.