•    una muy buena temporada de resultados empresariales, que animó a los mercados de renta variable
•    un importante repunte de los tipos soberanos
•    una estabilización de los flujos de salida en los mercados de crédito
•    un posicionamiento de mercado muy débil y pesimista en junio, que reforzó el repunte de julio con la cobertura de posiciones cortas, a pesar de unos flujos de compra muy moderados 
•    unas valoraciones que habían llegado a ser extremas en el crédito y totalmente según el segmento y desvinculadas de los mercados de renta variable

El aspecto "técnico" de este repunte en cuanto a los factores que lo favorecieron puede poner en duda su sostenibilidad. En efecto, la volatilidad de los tipos soberanos sigue siendo elevada -lo que nunca es positivo para el crédito- y los mercados se debaten entre la inflación y el descenso del crecimiento. Las valoraciones y los fundamentales fuertes suelen citarse como argumentos para desencadenar una señal de compra, pero esto se vuelve incierto en un entorno en el que incluso los bancos centrales navegan a la deriva.

Ahora, es momento de trasladar nuestra atención de las curvas de rendimiento a las calls en los segmentos de deuda subordinada, que siguen dislocadas, con títulos bancarios que probablemente no se amortizarán, debido a la falta de sustitución por nuevas emisiones (Banco Sabadell, Raiffeisen Bank International, Shawbrook y Bank of Nova Scotia en CoCos AT1; BCP y potencialmente varios bancos italianos Tier 2). Si bien los inversores ya tienen relativamente en cuenta las no-calls (en los últimos tres meses ya se han producido dos de Tier 2 europeos por parte del Deutsche Pfandbriefbank y el Volksbank Wien, es decir, pequeños emisores), su creciente número podría pesar sobre la capacidad de recuperación de esta clase de activos en los próximos dos meses. Por último, las emisiones primarias con cupones más altos y diferenciales de reajuste pueden tender a ampliar los diferenciales de los valores existentes con cupones más bajos.

A pesar de que las valoraciones son menos atractivas en términos relativos, sobre todo teniendo en cuenta los costes de cobertura de divisas, nos gustan los CoCos AT1 europeos denominados en USD de países core, que ofrecen mayor liquidez y movimientos de diferenciales históricamente más contenidos, así como los AT1 de países desarrollados fuera de la Unión Europea.

Pese a los excelentes resultados financieros y que las valoraciones siguen siendo atractivas, el entorno es demasiado incierto para que aumentemos nuestro posicionamiento en deuda subordinada. Preferimos los AT1 en dólares de los grandes bancos europeos en términos relativos.