Las peores perspectivas de generación de caja les obliga a anunciar una ampliación de capital de 650 mln eur (34% capitalización bursátil, cierre viernes 31 de julio) y la venta de 100 mln eur en activos de Bioenergía.  La directiva ajusta la guía 2015 (ingresos y EBITDA consolidado) para tener en cuenta la venta del 4º paquete de activos (ROFO 4) a su filial Abengoa Yield (ABY) en 2S 15. Estos ajustes no afectan al EBITDA corp ni al beneficio neto.


Los objetivos de múltiplos de deuda 2015e pasan a: Deuda corp/EBITDA corp 1,7x/1,9x (desde 1,2x), deuda consolidada/EBITDA 4,3x/4,6x (desde 3,9x)
. En 1S 15 los múltiplos de deuda se han mantenido en niveles similares a1T 15. Esperábamos que tendieran a la baja después de las operaciones que anunció a cierre 1T 15.  Por divisiones, buena evolución en Ingeniería y Construcción (E&C) y Concesiones, que crecen >20% en EBITDA. Se mantiene la gran debilidad operativa en Bioenergía.

Impacto muy negativo de la ampliación de capital.  Revisamos a la baja nuestras estimaciones y la recomendación de Mantener a Infraponderar.

Destacamos:

Por divisiones, Ingeniería y Construcción (E&C) (64% total ingresos y 69% EBITDA grupo), Ingresos 2.159 mln eur (-5% vs R4e y +4% vs 1S 14), EBITDA 450 mln eur (+3% vsR4e +23% vs 1S 14) y margen EBITDA 21%, apoyado por la mayor contribución de comisiones de Tecnología. La contratación crece +3% hasta 3.035 mln eur y la cartera de pedidos repunta hasta 8.833 mln eur (+3% vs 1T 15) y ofrece una buena visibilidad de resultados. Concesiones (8% total ingresos y 28% EBITDA grupo), Ingresos 259 mln eur (en línea vs R4e y 16% vs 1S 14), EBITDA 184 mln eur (+3% vsR4e y +28% vs 1S 14). Abengoa dispone de 15 proyectos operativos (después de la venta ROFO 4).

Por último, en Bioenergía (29% total ingresos y 2% EBITDA grupo) se mantiene la fuerte debilidad en márgenes. Ingresos 972 mln eur (+6% vs R4e -2% vs 1S 14) y EBITDA 16 mln eur (vs +10 mln eur R4e y desde +84 mln eur en 1S 14) afectado por la negativa evolución del "crush spread" en Norteamérica y mejora en Europa a partir de 2T, si bien todavía a niveles muy inferiores a los de 2014.

Abengoa consumió -87 mln eur de caja en 1S 15 con EBITDA corp 463 mln eur, inversión en capital circulante -420 mln eur, Capex corp -103 mnl eur y venta activos neto +217 mln eur. Abengoa ingresará 441 mln eur adicionales en venta de activos 2S 15 (resto ROFO 3, ROFO 4 y venta 2% de ABY).

Como consecuencia de la venta prevista del ROFO 4en 2S 15, Abengoa ha ajustado los objetivos 2015e de ingresos (-150/-450 mln eur vs anterior previsión) y EBITDA consolidado (-20 mln eur vs anterior previsión). Se mantienen sin cambios los objetivos de EBITDA corp, beneficio neto, generación de caja y múltiplos de deuda. 

Los nuevos objetivos 2015 son:
  • ingresos 7.300/7.700 mln eur (+2%/+8% vs 2014) desde 7.750/7.850 (+8/+10% vs 2014),
  • EBITDA 1.310/1.360 mln eur (-4%/-7% vs 2014) desde 1.330/1.380 mln eur (-5%/-2% vs 2014).
  • Los objetivos EBITDA corp y beneficio neto se mantienen sin cambios: EBITDA corp 920/935 mln eur (-3%/-5% vs 2014) y beneficio neto 280/320 mln eur (+125%/+155% vs 2014).
La directiva revisa a la baja su objetivo de generación de caja corp. 2015hasta 600/800 mln eur desde en torno a 1.400 mln eur debido a una contribución mucho menor por parte de la venta de activos (neto de inversiones): 275/425 mln eur desde 1.050 mln eur. El resto de partidas se mantienen sin cambios frente a la anterior previsión: EBITDA corp 930 mln eur (463 mln eur en 1S 15), capex corp. -150 mln eur (-103 mln eur en 1S 15) y aportación nula de circulante (-420 mln eur en 1S 15). 

En 1S 15, Abengoa consiguió 1.115 mln eur mediante la venta de activos y otros, incluyendo: venta 13% ABY, ROFO 2, canje bonos por 9% de ABY, pago inicial EIG Energy y ROFO 3. Además, en julio anunció la venta del ROFO 4 (277 mln eur ya firmado con ABY y 90 mln eur en negociación) y tiene previsto la venta de 2% ABY y pago final EIG Energy en 2S 15. Con estas operaciones, calculamos que Abengoa ingrese unos 1.850 mln eur en 2015, clave para reducir el apalancamiento y cumplir con los objetivos de deuda 2015.

Los objetivos deuda 2015e (y evolución en 1S 15) son: 1) deuda neta corp./EBITDA corp.2015e1,7x/1,9x (desde 1,2x y 2,5x en 1S 15), 2) deuda corp + deuda en proceso/EBITDA2015e 3,87x/4,0x (desde3,2x y (4,7x en 1S 15) y 3) deuda consolidada/EBITDA2015e4,3x/4,6x (desde 3,9x y 4,5x en 1S 15). La mejora adicional esperada en 2S 15 vendría por un mantenimiento del EBITDA corp, aportación de circulante, capex más reducido y venta de activos y otros comentados en el párrafo anterior.




Resultados que cumplen los datos avanzados por la directiva el pasado día 24 de julio. La peor evolución prevista de la generación de caja 2015e lleva a la compañía a revisar al alza sus objetivos de deuda 2015. Además, la dificultad que sigue encontrando para financiarse, con un coste muy elevado en el mercado, el acceso restringido a su liquidez y las elevadas exigencias de capex de cara al futuro fuerzan a la compañía a realizar una ampliación de capital de 650 mln eur (34% capitalización bursátil a cierre viernes 31 julio). Inversión Corporativa, máximo accionista (57% capital y en torno al 40% derechos políticos), acudirá a dicha ampliación, si bien no ha especificado si aportará su parte correspondiente. Aún falta por conocer términos relevantes de dicha ampliación (fecha, precio, etc...).Entendemos que la ampliación se hará con acciones "Clase B", cuyos derechos políticos son 1/100 de los de "Clase A".

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Esperamos fuerte impacto negativo en cotización. Reiteramos que en que en nuestra opinión Abengoa es una compañía sólo apta para inversores con un perfil de riesgo tolerante. Revisaremos nuestras estimaciones a la baja, precio objetivo (antes 3,1 eur/acción) y recomendación a Infraponderar (antes Mantener).