Estamos en un entorno dominado por las políticas de los bancos centrales. Hay opiniones enfrentadas sobre si esto penaliza o sostendrá a futuro al mercado de deuda. ¿Cuál es su opinión?

A día de hoy, los mercados desde el verano han estado anticipando el próximo QE ya que los tipos de interés han bajado y las expectativas de inflación han aumentado ligeramente. Así que el objetivo de un QE adicional es devaluar la divisa, el euro, para lograr importar inflación a través de unos mayores precios de las materias primas.


Además, de esto en Europa la recuperación económica también debería aumentar las expectativas de inflación, por tanto se puede decir que el QE es una forma de aumentar las expectativas de inflación, pero si los fundamentales de la economía también los impulsan ligeramente al alza. Como resultado, el riesgo en el mercado de bonos es si los tipos de interés aumentan si debido al eventual QE las expectativas de inflación aumentan, ya que entonces los tipos de interés aumentarán. Los tipos nominales se comportarán de la misma manera que los tipos de interés. Lo que sí que no creemos es que los tipos de interés vayan a descender profundamente y entren en terreno negativo. Como resultado, si las expectativas de inflación aumentan, los tipos nominales van a aumentar también, así que lo que es peligroso en el mercado de bonos en relación al QE es esto.

A pesar del QE, los tipos de interés pueden subir impulsados por las expectativas de inflación, ya que dado el actual bajo nivel de los tipos de interés reales, si aumentan las expectativas de inflación apoyadas en una recuperación de la economía, los tipos subirán también.

¿Qué aporta la deuda corporativa a una cartera?

Proporciona la rentabilidad. Si compras bonos gubernamentales no encuentras rentabilidad y el riesgo de que los tipos suban está ahí, así que la convexidad es nula. Si se compran bonos corporativos puedes encontrar mucha más rentabilidad y un riesgo medio menor respecto a los tipos de interés.

Hay voces que hablan de que, para seguir encontrando rentabilidad en la deuda corporativa, hay que dar un paso más en la escala de riesgo. A través de High Yield. ¿Le parece que será este tipo de deuda la que tome el relevo en las carteras?

Actualmente, debido a que la visibilidad del ciclo de crédito es todavía buena en Europa, el endeudamiento de las compañías no está aumentando y esperamos una mejora de los márgenes y como resultado pensamos que puede permanecer estable. No obstante, tratamos de evitar compañías que realicen recompras agresivas de acciones o que paguen elevados dividendos. Por estos motivos, vemos una buena visibilidad del ciclo de crédito y además en primer lugar esperamos una mejora de las perspectivas en Europa y los mercados deberían beneficiarse de esto; segundo, existe un buen nivel liquidez en este mercado, ya que ha mejorado significativamente y, por último, este segmento tiene mejores diferenciales que antes de la crisis en 2007. Se paga mejor que antes el riesgo que se asume. Por todo ello, pensamos que si quieres asumir algo de riesgo, la deuda de alto rendimiento es una buena opción dentro del mercado de bonos. Además si se invierte a corto plazo se tiene un riesgo de tipos de interés menor, pero si se puede asumir un riesgo de tipos de interés mayor, aquí puedes ganar dinero.

Deuda Corporativa de la Zona Euro. ¿A través de qué empresas?

Hoy en día es difícil encontrar valor en las principales compañías o los principales emisores en Europa dado que en el mercado es más difícil encontrar valor. Yo a menudo utilizo el ejemplo de Telefónica. Durante la crisis de los periféricos, era más fácil encontrar campeones nacionales, con una amplia diversificación, y buenas rentabilidades, pero ahora han regresado a niveles normales y es más complicado encontrar valor en el mercado de bonos. Hay que ir a emisores menos conocidos, que emitan bonos por primera vez, y como resultado ofrezcan una prima de riesgo. En general, tienes que buscar fuera de lo habitual, fuera de los bonos tradicionales que podíamos comprar. Y además de esto, otra de las dificultades para encontrar oportunidades en el mercado es la volatilidad, ya que los mercados tienden a exagerar algunos movimientos sin que existan razones en los fundamentales de crédito. Como resultado, cuando se aisla la volatilidad, encuentras oportunidades en estos mercados. Pero ya no sucede como antes, ahora tienes que ampliar tu visión y ser claramente contrarian y oportunista. Ahora es más complicado hacer dinero.

La mayor parte de la cartera está compuesta por crédito financiero. ¿Por qué?

Porque creemos que es el mejor sector para invertir para un inversor de crédito por varias razones. Las entidades han estado bajo presión para mejorar en renta variable, para sanar sus balances y mejorar la calidad de sus activos. Así que en términos de solvencia esperamos una buena visibilidad. Además de esto, tenemos toda la liquidez aportada por los bancos centrales y por último la recuperación de la economía que estamos esperando en Europa ayudará a que mejoren los beneficios. Como resultado, tenemos una fuerte apuesta por los valores financieros y apoyándonos esta visión fundamental tenemos exposición a deuda subordinada. Además ofrecen buenas rentabilidades, con baja volatilidad. Ha sido una muy buena sorpresa.

Francia, Italia y Reino Unido son las regiones más expuestas en cartera. ¿qué ofrecen actualmente estas regiones?
Nuestras exposiciones geográficas son el resultado del bond picking individual. En general, en los países periféricos realizamos inversiones significativas durante la crisis de estos países, pero ahora la exposición ha descendido porque las oportunidades han desaparecido.

¿Qué le gusta de España?

Tenemos una exposición del 11% a compañías españolas en la cartera del fondo. Tenemos ahora, por ejemplo nuevas emisiones TIER 1 de deuda subordinada de BBVA o Santander dada la calidad de estos bancos y que ofrecen una rentabilidad del 7%, lo que hace a estas emisiones muy interesantes. También tenemos Caixabank. Estamos más cómodos ahora con España. Antes solo teníamos deuda senior de covered bonds de grandes campeones nacionales como Telefónica, pero ahora la situación está mejorando significativamente y hemos aumentado la exposición a compañías con más riesgo.

Hace una semana conocimos que el volumen de emisiones en deuda corporativa por parte de las compañías españolas alcanzó un volumen de 8.141 millones de euros, más del doble que hace un año… Hay voces que hablan de burbuja en este mercado al calor de la política del BCE…¿lo cree así?

No veo una burbuja en el mercado. Vemos que el volumen de emisiones en Europa es similar, no hay un caso específico de España. Hay buenas ideas dentro de los bonos corporativos en deuda financiera y a largo plazo para reducir sus costes de financiación.

Creo que es un mercado global. Es justo decir que los emisores están emitiendo a largo plazo y hay riesgo de suban los tipos de interés, el riesgo de sensibilidad es elevado para el mercado, pero esto es una cuestión global, no de España. La cuestión es el vencimiento de las emisiones, el riesgo es que son emisiones a largo plazo.

¿Cuál es la duración media de los bonos de la cartera?
Es de 3.1 porque hemos visto que el riesgo del mercado está en las emisiones a largo plazo y esa es la razón por la que el 80% de la cartera tiene un vencimiento inferior a cinco años. Cuando compramos bonos a largo plazo es porque verdaderamente tenemos una razón para hacerlo, sobre todo por la prima de riesgo, porque tenemos una visión muy fuerte sobre ellos. Como somos cautos con una posible subida de los tipos de interés, preferimos apostar por las primas de riesgo a corto plazo ante el riesgo de que aumenten los tipos.


¿Han pensado en reducir la duración, teniendo en cuenta el posible incremento de la expansión cuantitativa del BCE?
Lo que hemos hecho recientemente es aumentar ligeramente la duración modificada comprando bonos porque pensamos que a muy corto plazo el impacto del QE debería ser neutral o ligeramente decreciente en los tipos de interés, pero positivo para el riesgo crédito y hemos comprado bonos con vencimiento a medio plazo. Así, la duración modificada ha aumentado desde el 2.2 al 2.5.

¿Qué papel juegan las divisas en cartera?
No tenemos exposición a divisas en la cartera.